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*動視暴雪財報季度、年度表達方式為：FYQ1：1 – 3月、FYQ2：4 – 6月、FYQ3：7 – 9月、FYQ4：10 – 12月，內文省略FY
動視暴雪未來成長動能疲弱，建議區間操作
動視暴雪Activsion Blizzard作為北美三大電子遊戲公司之一，在疫情期間需求成長下營運表現優秀，但遊戲開發進度受到的影響也逐漸浮現。動視暴雪21Q3營收及獲利皆優於預期，但疲軟的財測及備受期待的新作品《鬥陣特工2》及《暗黑破壞神IV》推遲上市的消息導致股價崩跌，加上近期爆出公司內部的性騷擾醜聞，無疑是對動視暴雪的現況雪上加霜，成長動能的能見度低。
預估動視暴雪 2021/22年營收為92.9/102.2億美元（YoY+14.9%/+10.0%），EPS為4.12/4.63元（YoY+27.8%/+12.5%）。評價方面，動視暴雪目前本益比約15倍，考量到其成長動能疲軟，且近期內部動盪不安，高層異動頻傳下營運也將受到影響，以預估之2022年EPS計算，給予本益比15倍，目標價69.5美元，建議區間操作。
動視暴雪為美國大型電子遊戲公司，服務橫跨主機、PC及行動裝置
動視暴雪Activision Blizzard, Inc.（NASDAQ：ATVI）為美國最大的遊戲娛樂軟體公司之一，其出版、開發及經銷互動式娛樂軟體及周邊商品，並在遊戲主機、PC及行動裝置上提供服務。此外，動視暴雪也運營著旗下遊戲的電競聯賽，並在平台上提供數位廣告服務。動視暴雪的產品涵蓋多種遊戲類別，包括動作/冒險、體育、賽車、角色扮演及即時策略等。
動視暴雪的事業部門主要分為三個部分：
- 動視發行（Activision）部門：主要負責開發、生產並發行旗下子工作室的遊戲產品，旗下知名IP包含決勝時刻系列（Call of Duty）、袋狼大進擊系列（Crash Bandicoot）等。
- 暴雪娛樂（Blizzard）部門：主要負責開發、生產並發行暴雪旗下遊戲，同時負責公司的電競活動，如Major League Gaming等。暴雪旗下知名IP眾多，包含暗黑破壞神系列（Diablo）、魔獸系列（Warcraft）及鬥陣特攻系列（Overwatch）。
- King Digital部門：於2015年被動視暴雪收購，主要負責開發並發行旗下的手機遊戲，其代表作Candy Crush更是長年位居美國遊戲應用程式收入榜首，頗受中年族群青睞。
動視暴雪各事業部門營收受遊戲推出影響，並無固定營收佔比
資料來源：動視暴雪
電子遊戲產業成長可期，預期市場規模2019-24年CAGR達8.7%
電子遊戲產業（Video game industry），又稱為互動娛樂產業（Interactive entertainment industry）涉及了電子遊戲的開發、行銷及銷售等領域，其中包含了主機遊戲（Console）、電腦遊戲（PC）及移動遊戲（Mobile）。2020年在Covid-19席捲全球下，消費者的娛樂選擇被侷限在了室內，這也使得玩家在遊戲參與度及支出上激增，市場規模較2019年成長23%。然而，疫情持續下的二階效應所帶來的負面影響也在2021年變得愈加顯著，遠程辦公及供應鏈中斷兩大因素持續對線上遊戲產業帶來挑戰，尤其是對於主機遊戲及電腦遊戲市場。在遊戲產出更加困難下，2021年的整體市場規模將略微下滑，不過隨著疫情逐漸受控下，電子遊戲市場將迅速復甦，並預估在2024年達到2,187億美元的市場規模。
2019-24年全球電子遊戲市場規模CAGR達8.7%
資料來源：Newzoo
若以地區別來劃分，2021年亞太地區為全球電子遊戲市場占比最高的地區，市占率約五成，其中中國以456億美元的市場規模成為全球最大的電子遊戲市場，且亞太地區以移動遊戲為主，因此受疫情的衝擊程度較低。相較而言，北美地區的主機遊戲用戶較多，因而受到疫情影響較大，但其仍位居市占率第二的位子。歐洲則與北美相似，同樣受到疫情影響嚴重，但估計隨著疫情趨緩，其市占率也將穩步回升。拉丁美洲、中東及非洲則受惠於網路條件改善所帶來的驅動力，不論是電子遊戲市場或玩家規模成長率都高於平均，預期市占率將持續成長，但同時也會導致北美及中國的市占率略為下滑。
2021年全球電子遊戲市場以亞太地區為主要貢獻者，中國為最大市場
資料來源：Newzoo
移動遊戲逐漸主導電子遊戲市場，但主機與PC遊戲反彈動能可期
在近年來智慧型手機成為進行線上娛樂的首選設備後，移動遊戲對於電子遊戲產業的重要性逐年提升，其也使得消費者進入電子遊戲領域的門檻大幅降低。此外，移動遊戲受到疫情影響相對較小，因其收入大多仰賴於玩家在遊戲內的消費而非實際販賣遊戲軟體。相對之下，主機與電腦遊戲的開發及發行則受到極大的影響，在多款遊戲推遲發布的情況下導致整體營收呈現下滑，新一代電子遊戲主機的供應短缺也造成負面衝擊。但隨著疫情逐漸趨緩下，許多推遲的遊戲大作將於2022年推出，主機及電腦遊戲的反彈動能可期，預計將重回增長態勢。
2021年電子遊戲市場由移動遊戲主導，營收貢獻超過五成
資料來源：Newzoo
過往各遊戲平台基本上處於獨立且各自發展的狀態，然而，隨著移動遊戲的市場日漸增長，許多過往專注在主機及電腦遊戲的廠商都將自身的知名IP投入移動遊戲市場，如動視暴雪與騰訊合作打造《決勝時刻：Mobile》，更宣布正著手打造以《魔獸世界》為主題的多款移動遊戲，不難看出移動遊戲已經成為許多遊戲公司的重要獲利來源。此外，遊戲可以在多個平台遊玩早已司空見慣，但支援跨平台的操作逐漸成為現在電子遊戲產業的趨勢，如Epic Games推出的《Fortnite要塞英雄》便允許玩家在不同的平台上共享進度並進行遊玩。隨著電子遊戲產業的創新發展，各遊戲平台間的區隔將變得更加模糊。
電子遊戲市場由大型科技公司佔據，並同時與其他類型娛樂爭奪消費者空閒時間
目前的電子遊戲市場由大型科技公司主導，美國科技巨頭多在遊戲領域有所發展，像是Apple及Google的手機應用程式商店、Microsoft旗下的Xbox主機系列等。若以遊戲相關營收來看，目前全球最大的電子遊戲公司是來自中國的騰訊，其除了是開發《英雄聯盟》的Riot Games的全資母公司外，同時也持有Epic Games、Ubisoft及動視暴雪等知名遊戲公司的股權。此外，日系遊戲大廠Sony旗下的Playstation系列及任天堂憑藉著長久以來累積的客戶基礎及優秀的品質持續在電子遊戲市場佔據一席之地。美國三大電子遊戲公司（動視暴雪、藝電Electronic Arts、Take-Two Interactive）雖然具備優秀的遊戲開發能力，但其遊戲仍仰賴與主機及平台大廠合作來進行銷售，因此電子遊戲產業出現了「亦敵亦友」的競爭模式。
電子遊戲產業由科技巨頭主導，遊戲發行商與主機平台商互相合作競爭
資料來源：Newzoo
除了電子遊戲公司彼此競爭之外，如何與其他類型的娛樂競爭消費者的休閒時間也是遊戲公司需要考量的重點。在Covid-19流行期間，線上娛樂變得更為消費者所接受，其中社交媒體、串流媒體及電子遊戲成為消費者的首選。然而，隨著疫情趨緩，人們重返日常生活的同時，其在線上娛樂花費的時間也會有所壓縮，進而導致競爭加劇。然而，考量到電子遊戲大多具備一定程度的互動性，且用戶投入時間後會捨不得輕易停止遊玩，因此預期電子遊戲的消費者黏著度將優於其他類型的娛樂，我們持續看好其在競爭之下的成長性。
美國消費者使用各項線上娛樂比例皆高，以社交媒體、串流媒體及電子遊戲為主
資料來源：Digital media trends survey, 2021/02
動視暴雪「精品遊戲」策略，專注鑽研自身知名IP，但業績壓力正在改變其遊戲推行模式
動視發行及暴雪娛樂雖然皆是動視暴雪旗下的子公司，但這兩間公司幾乎是完全獨立運作的，彼此間並沒有合作關係，當初的合併為其原母公司威望迪的一意孤行，但考量到動視及暴雪在遊戲IP的重疊度低，且擅長能力剛好可以互補，因此市場當時非常看好這宗併購案，事後的業績數據的確也證明動視暴雪創造穩健現金流的能力。動視暴雪的商業模式也與競爭對手藝電截然不同，藝電主要透過併購遊戲工作室來擴大自身的遊戲庫，而動視暴雪則傾向專注在自身知名IP的延續，如暗黑破壞神、決勝時刻系列等，近年較大宗的併購案也僅有在2016年完成併購的Candy Crush母公司King Digital。
動視暴雪策略並非併購擴張，而是以專注自身IP及開發為主
資料來源：維基百科、Crunchbase、動視暴雪
然而，在動視暴雪獨立上市後，投資人對於暴雪業績成長的期待也影響到了其成長表現。在過往，暴雪可以投入數年時間專心研發一款新遊戲，但在投資人及整體公司的業績壓力下，暴雪娛樂越來越常以推出「重製版」及舊作資料片的方式來維持營收表現，進而壓縮了對於新作的投入，暴雪娛樂在2016年推出《鬥陣特攻》後，便再也沒有推出新的主力作品，這也導致暴雪娛樂在2016-2020年期間營收下滑22%，獲利更是下滑了32%。暴雪疲弱的表現也使得其獨立性開始動搖，2019年動視便對暴雪部門進行裁員，進而導致暴雪高管的離職潮，過往以高品質遊戲著稱的暴雪娛樂也在績效的壓力下逐漸失去光澤。
暴雪許久未推出全新作品，使得營收獲利皆大幅衰退
資料來源：維基百科、動視暴雪
動視暴雪爭議頻傳，性別歧視的醜聞引爆輿論關注，內部的動盪不安導致股價一落千丈
動視暴雪近幾年的爭議不斷，不論是遊戲品質的下滑、大規模裁員事件、元老成員的離開都使其內部動盪不安，而這些問題的矛頭都指向了動視暴雪的CEO Bobby Kotick。儘管一直以來動視暴雪的支持者對於Bobby Kotick都十分厭惡，認為其霸道蠻橫的商人作風摧毀了動視暴雪的核心價值，甚至將其稱為是「惡魔CEO」，但其作為資本家需要對股價和市值負責，其並沒有要打造優質遊戲的野心，是否賺錢對他來說才是最重要的，而他在Covid-19流行期間所交出的表現也確實讓投資人感到滿意，也因此Bobby Kotick仍然是動視暴雪的掌權者。然而，近期動視暴雪爆出的醜聞將問題推升到了另一個層次。
2021年7月，動視暴雪遭加州政府興訟，揭發集團內部長期嚴重的多重歧視、性侵結構問題，以及醜陋爭議甚至以此逼死性侵受害女職員的「豬哥兄弟會文化」，Bobby Kotick隻手遮天隱蔽性醜聞的幕後鎮壓也被公諸於眾。動視暴雪隨後也採取應對措施，先是對外宣稱開除了至少20名涉及「不當行為」的員工，暴雪總裁J.Allen Brack也宣布辭職，並任命資深員工Jennifer Oneal擔任暴雪娛樂的共同執行長，揚言重建更平等及友善的性別環境。然而，Jennifer Oneal在上任不到三個月後便請辭，顯示內部的改革仍窒礙難行，要求Bobby Kotick下台的聲浪也越演越烈，甚至Sony及Microsoft也表示將會重新考慮雙方的合作關係。在輿論壓力下，Bobby Kotick表示若無法快速解決動視暴雪的文化問題，他將會考慮離職。隨著投資人及合作夥伴對於公司ESG（Environment, Social, Governance；環境保護、社會責任、公司治理）的重視程度提升，不論Bobby Kotick下台與否，預期動視暴雪都勢必會針對公司文化做出改變，以穩定投資人情緒及股價表現。
動視暴雪21Q3營運表現優於預期，主要由移動遊戲帶動
動視暴雪 21Q3營收達20.7億美元（YoY+5.9%、QoQ-9.8%），優於市場預期的19.5億美元。其中數位銷售佔比達到89%，顯示其遊戲主要通路已經由線下轉往線上發展。若以事業部門拆分，動視發行部門營收為6.4億美元（YoY-17.1%、QoQ-18.8%），衰退主因為去年同期有《Tony Hawk’s Pro Skater 1 + 2》的推出，衰退幅度則符合預期。暴雪娛樂部門營收為4.9億美元（YoY+20.0%、QoQ+13.9%），主要由《暗黑破壞神II：獄火重生》的成功推出帶動。King Digital部門營收為6.5億美元（YoY+21.6%、QoQ+2.7%），顯示Candy Crush的遊戲內購買及廣告營收仍十分強勁。21Q3 EPS達0.82美元（YoY+5.1%、QoQ-26.8%），優於市場預期的0.70美元。
動視暴雪21Q3營收及獲利貢獻皆以King Digital佔比最大
資料來源：動視暴雪
動視暴雪21Q3淨預定量（Net Bookings，電子遊戲產業中用以衡量更即時營收表現的標準）為18.8億美元（YoY+6.4%、QoQ-2.1%），雖然仍維持年成長，但可以看出其呈現逐季下滑的趨勢，疫情導致新作品開發困難的影響逐漸浮現，這也同時反映在MAU（Monthly Active Users，每月活躍用戶數）的表現上，動視暴雪21Q3 MAU為3.9億人（YoY+0.0%、QoQ-4.4%），與淨預定量同步呈現逐季下滑。雖然隨著歐美逐漸解封，消費者娛樂偏好轉往戶外下將會影響動視暴雪的表現，但預期在新作陸續推出下，動視暴雪的營運表現將有機會迎來反彈。
動視暴雪淨預定量及MAU皆呈現逐季下滑趨勢
資料來源：動視暴雪
動視暴雪21Q4財測疲軟，加上新作品推遲上市，導致股價崩跌逾10%
動視暴雪財測預估21Q4營收為20.2億美元，淨預定量為27.8億美元，低於市場預期的29.5億美元，EPS預估0.54美元也遠低於市場預期的1.39美元，整體財測遜於預期，加上備受期待的大作《鬥陣特工2》和《暗黑破壞神IV》將延後原訂上市計畫，很可能2023年才會問世。受雙重利空消息的影響，動視暴雪的股價在財報會議後崩跌逾10%。然而，我們認為動視暴雪的財測過於保守，可能是受到近期高層異動頻繁及爭議不斷的影響，但我們仍看好其在21Q4傳統旺季下的營運表現，預估21Q4營收達26.5億元（YoY+10.0%、QoQ+28.2%），EPS為1.13元（YoY+74.4%、QoQ+38.7%）。
綜觀2021年，儘管遊戲開發進度受到疫情干擾，動視暴雪仍憑藉著自身優秀的遊戲內容留住消費者，並積極拓展移動遊戲領域，試圖將自身知名IP移植到手機及平板等行動裝置上，以掌握未來趨勢。預估動視暴雪2021年營收達92.9億美元（YoY+14.9%），EPS為4.12美元（YoY+27.8%）。
動視暴雪2022年成長動能趨緩，保守看待其營運表現，預估EPS 4.63美元；內部動盪不安導致作品推出延遲下，建議區間操作
展望2022年，隨著全球疫情趨緩，零組件短缺造成的主機出貨不順及遊戲開發進度延遲將有望獲得緩解，預期整體遊戲市場將持續成長。然而，考量到動視暴雪近期動盪不安的狀況，以及玩家期待已久的大作因高層人事異動影響開發進度而延後上市，導致動視暴雪2022年成長動能趨緩，我們保守看待動視暴雪2022年的營運表現。
預估2022年營收為102.2億美元（YoY+10.0%），稅後淨利為36.3億美元（YoY+12.5%），EPS為4.63元。動視暴雪目前股價本益比約為15倍，考量動視暴雪近期醜聞頻傳，內部問題逐漸浮出水面，高層異動頻繁下公司處境動盪不安，加上市場預期將能帶動營運表現的新作品延後推出，導致成長動能疲軟，公司內部的財測也轉趨保守，以預估2022年EPS計算，給予本益比15倍，目標價69.5元，建議區間操作。
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