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*網飛財報季度、年度表達方式為：FYQ1：1 – 3月、FYQ2：4 – 6月、FYQ3：7 – 9月、FYQ4：10 – 12月，內文省略FY
網飛Netflix股價突破新高，21Q3表現優於預期，建議逢低買進
全球串流媒體產業在疫情期間競爭加劇，疫情後的成長幅度也迎來修正，Netflix（網飛）21Q2訂閱用戶僅增加154萬人，然Netflix將能利用其極低的客戶流失率來進行價格調漲，在經歷21Q2營運低谷後，成長動能有望回升，主要由強檔作品回歸帶動，《魷魚遊戲》在全球爆紅更推升Netflix 21Q3營收及訂閱用戶恢復成長，預期網飛電商業務受惠於萬聖節商機，營收貢獻可望顯著提升，整體表現將優於預期。
預估Netflix 2021/22年營收達298.4/338.8億美元（YoY+19.4/+13.5%），EPS為11.56/13.50美元（YoY+85.4/16.8%）；評價方面，對獲利尚未穩定的成長型公司，市場通常使用PSR（股價營收比）進行評價，考量Netflix整體業務仍呈現正成長趨勢，且電商業務有望挹注營收，併購知名IP綜效也令人期待，以預估之2022年營收計算，給予PSR 9倍，目標價670美元，建議逢低買進。
網飛Netflix是全球影音串流龍頭，訂閱費用為主要獲利來源
網飛Netflix（NASDAQ：NFLX）為全球影音串流訂閱服務平台龍頭，成立於1997年，起初於美國地區以郵寄方式提供DVD光碟出租服務。在2006年上市後，隨即推出線上影音串流、OTT（Over-The-Top）服務，透過網路直接向觀眾提供串流服務。Netflix商業模式為訂閱隨選影片（Subscription video on demand，簡稱SVOD），訂閱用戶可在不同設備上隨時觀看由Netflix提供的影音內容。
網飛於2010年開始拓展全球市場，並在2011年開始籌畫原創內容，2013年正式推出第一部Netflix原創影集《紙牌屋》，自此打響Netflix在影視製作方面的名聲，著名原創影集包括《怪奇物語》、《黑鏡》以及近期十分火熱的《魷魚遊戲》。網飛更於2019年加入美國電影協會（MPA），並在2021年奧斯卡頒獎典禮榮獲七項大獎，透露出電影界逐漸接受影音串流平台的趨勢。Netflix目前在北美、拉丁美洲、EMEA（歐洲、中東與非洲）及亞太地區共服務2.14億訂閱用戶，為全球市值最大的媒體娛樂公司。
資料來源：Netflix
全球SVOD市場持續成長，然競爭強度加劇下，網飛不再獨霸一方
訂閱隨選影片商業模式的獲利來源為用戶的訂閱費，2020年新冠疫情席捲全球，這也帶動SVOD營收再創歷史新高。根據Omdia統計，2020年全球SVOD淨用戶增加數為2.46億人，Ampere Analysis更指出這種爆發性的增長來自於對有線電視的「剪線潮」，2020年美國有線電視的普及率首次降至60%以下，象徵著消費者正從有線電視轉向更多元化的串流媒體服務。然而，Omedia也指出，強勁的增長並不會持續下去，在耗盡新家庭用戶帶來的動能後，SVOD服務將在2021年迎來成長放緩，這也能從Netflix的季度訂閱數據看出來，其21Q1的用戶數僅增加398萬人，相比去年同期為1,580萬人，成長率明顯放緩。
資料來源：Statista
SVOD市場競爭的強度在近兩年急遽上升，原先是由Netflix傲視群雄，但在2017年迪士尼買下福斯影視部門後，迪士尼便持有Hulu 60%股份，在2019年中時，Netflix及Hulu的訂閱數市占率總和便達74%，市場呈現寡占局勢。但在2020年SVOD迎來爆發性成長的同時，競爭者也陸續湧入市場，其中包括迪士尼自身的Disney+、華納媒體與Discovery合併後旗下的Discovery+、HBO Max等，Netflix的訂閱數市占率更是被壓縮到僅剩29%，各家廠商都對Netflix的霸主地位虎視眈眈。
資料來源：ANTENNA
網飛目標鎖定用戶使用時間，低用戶流失率穩固龍頭地位
面對日趨激烈的競爭，網飛表示SVOD市場仍有許多發展空間，目前還處於用戶由有線電視轉往隨選影片的早期階段，比起訂閱用戶數，網飛更在意的是用戶的使用時間。根據市調公司Nielsen的調查，串流媒體僅佔美國TV使用時間的27%，Netflix更是僅佔其中的7%，考量到美國已經是全球串流媒體滲透率最高的國家，這象徵著網飛還有許多成長機會，其將會持續與其他娛樂公司競爭用戶使用時間，像是Youtube、Epic Games及TikTok等。
資料來源：Netflix、Nielsen
隨著消費者的選擇越來越多，其對於SVOD服務的忠誠度也越來越低，而Netflix是唯一的例外。根據ANTENNA的研究，網飛的客戶流失率(Churn Rate)遠低於同業，穩定維持在2.3-2.4%之間，相比最大的競爭對手Hulu，其客戶流失率在兩年內翻倍到了4.9%。ANTENNA還表示，Netflix的重新訂閱率也優於同業，代表即使在客戶流失後，Netflix也有能力使其再度訂閱，包括準確的演算法推薦及高質量的影視內容。
資料來源：ANTENNA
網飛收購知名童書IP，力抗Disney+，並打開訂閱費用外的營收管道
Netflix作為尖牙股FAANG的一員，其不像Facebook、Apple等科技公司，網飛極少併購上下游企業，多半是採取授權或是與個別創作者簽訂優先合作協議。然而，串流媒體領域競爭日趨激烈下，產業整合的趨勢也逐漸浮現，像是AT&T分拆華納傳媒與Discovery合併、Amazom收購米高梅等。Netflix表示這些整合並沒有對自身的成長產生太大影響，但眾家廠商透過併購擴充版權庫的行為仍使Netflix備感壓力。
資料來源：維基百科
近日，Netflix宣布將收購The Roald Dahl Story Co.，成為知名童書作者羅爾德．達爾（Roald Dahl）所有作品出版版權和影視改編權的永久擁有者。根據BBC報導，該公司2019年營收高達3,500萬美元並賣出超過3億本書，羅爾德．達爾的作品更是好萊塢的創意金礦，未來等其他外部授權合約到期後，Netflix顯然不會再授權給競爭對手拍攝羅爾德．達爾的作品，並獨力發展屬於Netflix的羅爾德．達爾宇宙。
我們認為該收購案將有助於Netflix的用戶數提升，主因為羅爾德．達爾的受眾相當廣大，其書籍幾乎等同於美國人的童年回憶，且已有許多成功的影視作品改編先例，無論是重製電影或是推出新系列作品都將吸引用戶訂閱。此外，該筆收購也使羅爾德．達爾的作品成為網飛旗下的超級IP（Intellectual Property，智慧財產權），能夠衍伸出更多商業利益價值，以抗衡Disney+的漫威與星際大戰系列，並為Netflix打開訂閱費用外的營收管道。
網飛進軍電商，預期將挹注營收表現，使旗下IP價值利用最大化
作為全球影音串流龍頭，Netflix正在試圖拓展旗下IP的影響力，跨足電商市場便是第一步。Netflix在今年與加拿大電商Shopify合作打造「Netflix.shop」，販售Netflix原創影劇的限量或獨家周邊商品。這突顯Netflix改變策略目標的決心，過去網飛一直專注在用戶數增長，但隨著串流媒體市場競爭日趨激烈，Netflix也將目光轉往周邊商品商機。除了電商外，Netflix也與多家零售業者合作，旗下商品將透過目標百貨（Target）、沃爾瑪（Walmart）等零售通路進行線下銷售。
（延伸閱讀Shopify：https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=296439）
（延伸閱讀Walmart：https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=311709）
我們認為發展電商有助於Netflix的營運表現，將使旗下IP的價值利用最大化，挹注營收的同時更加深了消費者與該IP的聯繫。Netflix發展電商的原因並不難理解，觀察過往，當其推出一部部爆紅影集後，在電商平台上立刻會出現大量相關周邊，但無一例外全部都是山寨的。在2020年底正式宣布不再需要尋求借款來為公司提供資金後，Netflix成為一家真正獲利的公司，在擊敗老牌電視巨擘HBO後，Netflix現在將在周邊商品市場與迪士尼一較高下。雖然Netflix旗下IP的延續性並不如迪士尼，但近期《魷魚遊戲》的全球性爆紅象徵了一件事—只要Netflix持續推出優質原創作品，其能夠帶來的金流將遠高於單純的訂閱費用。
網飛宣布將開發遊戲，有利於提升用戶使用時間，與發展目標一致
Netflix近期聘請前EA和Facebook的遊戲主管Mike Verdu來監督新遊戲的開發，證實了Netflix進軍遊戲領域的計畫，其表示將根據旗下原創影劇製作遊戲，起始階段將專注在手機遊戲，並將遊戲視為「影音內容的支持元素」，不會針對遊戲進行額外收費。Netflix更在9月底宣布收購第一間遊戲工作室Night School Studio，並在部分地區推出三款全新遊戲，踏出遊戲事業的第一步。
我們對Netflix進軍遊戲市場持中立看法，考量到遊戲開發的難度相當高，科技巨頭跨足遊戲領域失敗的案例也並不少見，如Google投入遊戲領域多年，最終自家工作室仍落得裁撤的下場，Amazon遊戲工作室也難產多年，顯示了進軍遊戲領域的難度。目前Netflix選擇類似Apple Arcade的設計，加入會員後便能暢玩旗下遊戲，但目前Apple Arcade並不是一個成功的商業模式，客戶流失率高達20%，因此很難預期消費者會因遊戲而訂閱Netflix的服務。此外，Netflix所承諾的無廣告、無內購的模式更大幅降低了遊戲創造營收的潛力。
然而，發展遊戲的策略與Netflix的目標一致，主要目的並不是放在增加用戶數，而是增加用戶花在Netflix上的時間，低成本的小品類型遊戲也降低了用戶入門門檻，挾帶熱門IP製作的遊戲依舊有其受眾，近期火熱的《哈利波特：魔法覺醒》便是很好的例子，能夠一定程度上促進活躍度，減少客戶流失。我們相信短期內很難看到遊戲對於Netflix整體營運有所貢獻，但將能夠以互動性增進用戶黏著度，長期有助於提升用戶使用時間。
21Q2營收成長趨緩，然優秀的客戶流失率及重新訂閱率使Netflix營運動能穩定向上
Netflix 21Q2營收73.4億美元（QoQ+2.5%、YoY+19.4%），略高於市場預期的73.2億美元，但年成長率明顯開始下滑，為2020年以來的單季最低年成長率，主因為去年因疫情而拉高的比較基期與美國邁向解封，加上去年受制於疫情無法進行拍攝，導致21H1的作品強度較弱，EPS 2.97美元也低於市場預期的3.16美元。儘管成長速度趨緩，Netflix仍能夠靠著優秀的訂價能力與極低的客戶流失率來確保營收表現，加上Netflix已積極布局電商領域，相信將能夠挹注額外營收來源，預期營收仍穩定向上。
資料來源：Netflix
Netflix 21Q2訂閱用戶數達2.09億人(QoQ+0.7%、YoY+8.4%)，僅季增154萬人，為近14個季度以來的最低成長，其中亞太地區佔本季度用戶成長的三分之二，而利潤最豐厚的北美市場則呈現用戶流失。Netflix表示，疫情對於其用戶成長造成了一些不穩定因素。我們認為用戶數成長趨緩的原因與營收大致相同，而ARPU（Average Revenue Per User，每用戶平均收入）年增11%也代表Netflix的訂價策略仍有效發揮，越來越多的海外原創影集也暗示了Netflix將主要發展目標逐漸轉移至全球的野心。考量到Netflix極低的客戶流失率及優秀的重新訂閱率，我們相信Netflix訂閱用戶數仍將持續成長。
資料來源：Netflix
強檔作品回歸，《魷魚遊戲》風靡全球帶動訂閱數及電商營收成長，預估2021年EPS 11.56美元，創歷史新高
Netflix 21Q3營收346.8億美元（QoQ+1.9%、YoY+16.3%），訂閱用戶數季增438萬人，優於市場預期的372萬人，主因為本季度推出許多強檔作品，加上韓國影集《魷魚遊戲》更在全球掀起熱潮，上線28天內便吸引了超過8,200萬名訂閱者觀看，甚至成為Netflix有史以來收視率最高的節目，這也代表Netflix在拓展海外市場的重大成功。我們相信在強檔作品的帶動下，有利於21Q4的用戶增長及重新訂閱，Netflix的營收將持續創高，並展望訂閱用戶數季增850萬人。然而，在攤銷作品製作費用下，21Q4的營益率將大幅下降，進而壓縮獲利。預估21Q4營收78.5億美元（QoQ+4.9%、YoY+18.2%），稅後淨利6.1億美元（QoQ-57.9%、YoY+12.6%），EPS 1.38美元。
展望2021年，Netflix雖然成長不如2020年強勁，但在有線電視「剪線潮」的帶動下，加上電商業務挹注，預期營收表現仍續創新高。預估2021年營收298.4億美元（YoY+19.4%），毛利率43.7%，營益率21.4%，稅後淨利51.2億美元（YoY+85.4%），EPS 11.56美元，創歷史新高。
2022年仍有漲價潛力，營收有望逐季創高，預估EPS 13.50美元，續創歷史新高；發展電商及併購IP綜效可期，建議逢低買進
展望2022年，考量到Netflix自20Q4起頻繁調漲訂閱費用，然客戶流失率仍為產業最佳，相信其2022年仍擁有漲價潛力。在全球剪線潮趨勢下，串流媒體市場將持續增長，Netflix營收有望延續逐季創高的優秀表現。此外，預期電商業務更加成熟，營收貢獻將持續增加，在串流媒體產業整合趨勢之下，Netflix也將啟動併購來抗衡其他平台如Disney+的超級IP，加上Netflix原創內容逐漸獲得多方認可，預期Netflix在SVOD產業的龍頭地位不變。
預估2022年營收達338.8億美元（YoY+13.5%），毛利率44.2%，營益率22.0%，稅後淨利59.8億美元（YoY+16.8%），EPS 13.50美元，再創歷史新高。Netflix在疫情期間獲利爆發性成長，近期股價突破新高，21Q3財報表現也優於公司財測，雖然21Q4獲利展望因攤銷作品製作費用不如預期，但整體看法仍趨樂觀。評價方面，對獲利尚未穩定的成長型公司，市場通常使用PSR（股價營收比）進行評價，Netflix目前PSR約8.5倍，位於歷史區間6x～14x的中下緣，考量Netflix整體業務仍呈現正成長趨勢，且電商業務有望挹注營收，併購知名IP綜效也令人期待，以預估之2022年營收計算，給予PSR 9倍，目標價670美元，建議逢低買進。
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