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Livent是看好鋰鹽市場的最佳選擇，評等為買進
看好電動車電池需求量增長帶動鋰鹽需求上升，未來數年供給將持續維持緊俏，甚至出現缺口，因此預期鋰鹽價格將持續維持高檔。Livent經營策略以氫氧化鋰（Lithium hydroxide）為重心，根據公司說法，目前電池廠商對氫氧化鋰品質要求逐漸提高，在技術門檻相對較高下，供給穩定，價格波動也因而較小，對公司營運有益。此外，Livent以碳酸鋰（Lithium carbonate）為氫氧化鋰提煉來源，因而同時具備產銷電池級碳酸鋰的彈性，因為碳酸鋰價格波動較氫氧化鋰大，當電池級碳酸鋰市況較好，Livent亦可選擇在長約外直接銷售電池級碳酸鋰，處於進可攻退可守的位置。因為我們看好鋰鹽後市，並且認為Livent身為美股純度最高的鋰鹽生產商預期將受惠最深，故給予買進評等，目標價37美元。
Livent在磷酸鋰鐵跟高鎳電池的競爭中立於不敗之地
Livent Corporation（Livent，LTHM）前身為化工公司富美實（FMC Corporation，FMC）的鋰生產部門，在2019年3月自母公司完全分拆，是一家高度垂直整合的鋰鹽製造商，主要產品為碳酸鋰（Lithium carbonate）、氫氧化鋰（Lithium hydroxide）、化工材料正丁基鋰（Butyllithium）、高純度鋰金屬（High purity lithium metals）等，簡單而言，Livent對鋰產品的生產無所不包，其中的氫氧化鋰更是高鎳鋰電池（NCM811、NCA）不可或缺的原料，碳酸鋰則是磷酸鋰鐵電池的材料，Livent相當於在這場磷酸鋰鐵電池與高鎳電池中的競爭中雙邊押寶。也因為鋰在電動車電池中舉足輕重的地位，足以影響各國的國家安全與產業政策，因此也被稱作為白色石油。
Livent氫氧化鋰的銷售對象主要為東亞及美國的電池廠商，舉凡特斯拉（Tesla，TSLA）、BMW等公司都與Livent簽有供應長約。以應用端劃分，2020年儲能應用（含電動車電池）占營收比例約為49%。若以銷售市場劃分，亞洲市場為最大宗，其中又屬日本與中國占最大比例，分別占34%、19%；北美市場占比則為18%；歐洲、中東與非洲市場則為17%。雖說生產包羅萬象，但Livent的銷售主力仍為氫氧化鋰，2020年營收比例若以產品劃分，則氫氧化鋰約為55%、正丁基鋰為30%、鋰金屬及特殊化學品（High purity lithium metals and other specialty compounds）為11%、碳酸鋰及氯化鋰（Lithium carbonate and lithium chloride）為4%。
Livent經營策略以氫氧化鋰為重心，但仍具備轉換彈性
目前世界主流鋰礦來源有兩種，分別是鹽湖鋰礦及硬岩礦（鋰輝石礦、鋰雲母礦），前者以目前技術僅能提取出碳酸鋰，再從碳酸鋰轉化為氫氧化鋰，生產週期較長（18~24個月），但開採成本較低；後者則可以直接提煉碳酸鋰或氫氧化鋰，生產週期較短（1~2個月），但開採成本較高。碳酸鋰方面，鹽湖提取的成本顯著低於硬岩礦；氫氧化鋰方面，在考慮轉化成本後，依各家技術水準不同，成本最低者為硬岩提取的生產商，但整體高低不一。Livent鋰礦來源主要為位於南美阿根廷的自有鹽湖礦場Fenix，擁有約120萬噸的可採儲量（Recoverable reserves，已勘察到的具經濟價值的可開採資源儲量），目前年產能為20,000噸LCE（Lithium carbonate-equivalent，碳酸鋰約當量），並預計將在2023年末擴充至40,000噸LCE；而Livent在美國與中國各有一座氫氧化鋰工廠，負責將碳酸鋰轉化為氫氧化鋰，最大年產能各為10,000噸、15,000噸，並預計在22Q3擴充美國產能至15,000噸。
從2020年產品營收比例可見，目前Livent幾乎將所有的碳酸鋰轉換為氫氧化鋰出售，在Fenix大幅擴產後，碳酸鋰產能將會超出氫氧化鋰的轉化產能，不僅可確保氫氧化鋰成本不受碳酸鋰市場波動影響，Livent經營也將更為分散，碳酸鋰占營收比例可望成長。2020年11月，Livent宣布購入Nemaska公司25%的股份（另外50%股份為魁北克政府持有、25%為礦業投資公司Pallinghurst Group持有），後者擁有位於加拿大魁北克的鋰輝石礦山Whabouchi，根據加拿大政府評估，該礦山年產能約為33,000噸LCE，可望替Livent拓展新鋰礦來源，短期雖未見規劃，但未來可望配合Livent氫氧化鋰產能擴充，保證長期產能成長無虞，也分散開採技術演進所帶來的成本風險。
中國磷酸鋰鐵電池需求大增，帶動中國電池級碳酸鋰價格反超氫氧化鋰，Livent擴廠增添碳酸鋰彈性
中國為最大鋰鹽需求國，近五年，中國產電池級氫氧化鋰對碳酸鋰平均溢價差約在10%左右，惟因近期中國磷酸鋰鐵電池採用量較高，且電動車大廠特斯拉也在2020年6月宣布，中國工廠將以磷酸鋰鐵生產平價車款，帶動磷酸鋰鐵需求激升，21H1至今中國電池級碳酸鋰有一段時日的價格反而超過氫氧化鋰。對Livent來說，碳酸鋰工序較氫氧化鋰短，成本亦較低，中國電池級碳酸鋰價格反超氫氧化鋰，提供Livent一個直接銷售碳酸鋰的機會，毛利率因而有望上升。
隨著磷酸鋰鐵電池在電動車電池的地位越形重要，Livent在阿根廷的碳酸鋰增產計畫，可望持續受惠，Livent經營將更為分散，碳酸鋰占營收比例可望成長，不僅氫氧化鋰成本將維持優勢，也可藉由直接銷售碳酸鋰，從這波磷酸鋰鐵電池的熱潮中受益。2023年擴產後，1.5萬噸的剩餘碳酸鋰產能將可用於直接銷售，以2021年10月價格計算，1.5萬噸產值將達4.45億美元，換算每股營收約為2.75美元，估計可完整貢獻2024年營收。
「白色石油」進入超級週期，供給缺口有望持續擴大，帶動碳酸鋰、氫氧化鋰價格續漲
2016~ 2020年，因各大鋰生產商預期電動車將帶動鋰鹽需求上升，因而大幅擴產，2017年高峰時供給曾年增超過43%，供給一時增長過快，導致供給過剩，過剩量一度達到年度需求的47%，造成鋰市價格大幅崩跌，隨後大量礦商破產或中止擴產計畫，到了2020年鋰資源供給僅年增4.4%，供給短暫受控。在COVID- 19疫情過後，電動車產銷量不斷提高，鋰電池需求跟著水漲船高，帶動原材料需求上揚，進一步刺激價格飆漲，根據Asian Metal資料顯示，2021年10月底中國電池級碳酸鋰EXW報價較去年同期飆升400%；中國氫氧化鋰EXW報價也較去年同期飆升283%。
根據Roskill與中國五礦證券預估，2020~ 2025年儲能應用的氫氧化鋰需求將維持35%左右的CAGR（年均複合成長率），中、美系投行也預估整體鋰資源需求將在2020~ 2025年間維持 28%~ 35%左右不等的CAGR。但因2022- 23年將有過去幾年停產的礦場重新加入生產，因此預估未來兩年，供需將呈現較緊俏的平衡，但2024- 25年供需缺口可望擴大，將有望帶動氫氧化鋰、碳酸鋰報價持續上揚。受惠於產品價格呈現高檔震盪走高格局，Livent營收與EBITDA（息前稅前折舊攤銷前淨利潤，常用於衡量重資產獲利）有望保持強勁成長。
Livent 21Q3營收優於市場預期，但成本上揚侵蝕獲利，EBITDA季減12.6%至900萬美元
Livent 21Q3營收維持前季的好表現， 營收季增2.0%至1.04億美元，但年增約42.7%，主要受惠於2021年1月起的碳酸鋰與氫氧化鋰EXW報價飆漲，以及各產品出貨量的提升，但因Livent氫氧化鋰供應以長約為主，而長約價格於年初便已談妥，因此氫氧化鋰ASP（產品平均售價）成長不如市場價格強勁。且Livent中國轉換工廠受限於限電政策，氫氧化鋰生產受限，阿根廷鹽湖原料部分轉為生產氯化鋰，導致21Q3氫氧化鋰營收季減15.2%至5,070萬美元，營收占比下滑至48.94%；碳酸鋰與氯化鋰營收則季增49.5%至1,570萬元，營收占比提升至15.15%，遠超於去年同期的2.75%。除此之外，正丁基鋰作為彈性聚合物的原料，也受惠於橡膠市場熱絡，產品營收達2,740萬元（QoQ+ 19.7%、YoY+ 39.8%）。
21Q3逢中國限電政策，氫氧化鋰出貨以美國工廠為主，南美碳酸鋰運至中國與美國的船運費用上漲，工廠所需的原物料與能源成本也上漲，拖累Livent毛利率表現，Livent 21Q3毛利率為17.66%，較前季下滑約2.30個百分點，但仍較去年的營運低谷高出14.80個百分點。營業費用控制得當，其中管銷費用大致持平於前季，21Q3營業利益為380萬美元，營益率為3.67%，較前季下滑1.62個百分點。業外雖無重大損益，但因本季認列稅負較高，使稅後獲利狀況轉盈為虧，稅後損失為1,260萬美元，EPS為-0.08元。考量EBITDA較能反映重資產公司真實獲利狀況，以下將稅後淨利加回620萬美元折舊攤銷費用、1,540萬美元所得稅後（本季無利息費用），EBITDA為900萬美元，季減約12.6%。
21Q4為近期長約的延續，預期營收雖有成長，但幅度不會太大，毛利率躍升帶動獲利激增，EBITDA季增47.6%
由於本年迄今長約氫氧化鋰價格持續低於現貨價格，因此下游已根據長約索要大量供應量，2021年長約保證供應量已接近達成，因此21Q4將會有大量剩餘現貨得以出售於現貨市場上。考量近期中國碳酸鋰價格優於氫氧化鋰，且之前送至中國工廠等待轉換為氫氧化鋰的碳酸鋰因中國限電而無法如期轉換，因此將會有較多碳酸鋰可供出售，預期碳酸鋰將會成為21Q4營收成長主力，氫氧化鋰營收佔比將下滑。正丁基鋰表現則預估將季持平；特殊金屬部分，雖11月初Livent甫宣布新產品LIVIOX，但預料短期營收貢獻不顯著。因此預估21Q4營收為1.10億美元（QoQ+ 6.4%、YoY+34.2%）。
因庫存碳酸鋰的運費成本較低（先前就已運至中國），且直接出售碳酸鋰工序較氫氧化鋰簡便，受能源成本上揚影響較輕，隨著碳酸鋰營收占比提升，預估21Q4毛利率將大幅改善，季增加5.54個百分點至23.20%，營業毛利季增39.8%至2,560萬美元。毛利率提升帶動營業利益季增144.7%至930萬美元，營益率為8.42%，較前季改善4.75個百分點，稅後淨利660萬美元，EPS為0.04元。折舊攤銷費用穩定，EBITDA季增61.1%至1,450萬元。總結2021年營收淨額為4.08億美元（YoY+ 41.5%），營業毛利7,760萬美元（YoY+ 110.8%），營業利益2,020萬美元（YOY+ 虧轉盈），稅後虧損30萬美元，EBITDA 4,040萬美元（YoY+ 虧轉盈）。
鋰鹽供需維持緊俏，2022年長約ASP有望提升，帶動毛利提升
21Q3末，隨著特斯拉與蔚來等車廠生產逐漸恢復，鋰需求逐步回復，但鋰礦與鋰鹽供給並無明顯增長，且隨著原料短缺問題浮現，情緒蔓延至鋰礦資源，推升鋰礦與鋰鹽價格飆升，碳酸鋰與氫氧化鋰EXW報價分別在9月迎來高單月漲幅，兩者漲幅分別達55.5%、32.7%，近三個月累積漲幅更是分別高達118.8%、90.5%。來自電動車的需求不減，供給增長卻十分有限，22H1除了Pilbara、SQM的礦山、鹽湖有產能擴充外，來自Livent、雅寶（ALB）、Galaxy、LAC等的碳酸鋰與氫氧化鋰產能擴產計畫皆須等到2022年中後才會陸續完成及銷售，因此預估22H1碳酸鹽與鋰鹽價格將達到顛峰，雖然22H2鋰鹽供需將開始緩解，但預期價格仍將處於較高的檔位。
因22H1擴產的Pilbara多以鋰精煉礦或鋰輝石等上游原料為主；SQM則是以碳酸鋰為主，對氫氧化鋰價格影響有限，在此供需緊張的背景下，Livent在議價上將有明顯優勢。隨著進入2022年，Livent與下游客戶的長約價格將進入談判，Livent長約價格可望大幅提升，根據公司法說會資料顯示，公司預估長約價格漲幅將在20%以上，而我們預估長約價格漲幅將有望達到30%。長約價格提升預期將帶動氫氧化鋰ASP大幅提升，此外，Livent北美工廠的氫氧化鋰預計將於22Q3完成擴充5,000頓的產能，氫氧化鋰擴產幅度達20%，將於2022新增產量1500- 2500頓，並於2023年完整貢獻營收。我們預估Livent 2022年營收為4.97億美元（YoY+ 21.9%）。雖然預期能源成本將持續維持高檔，但因氫氧化鋰長約價格上升，且新增的碳酸鋰產能將可以高價直接出售於現貨市場，故預估毛利率將從2021年的19.03%大幅擴張至33.33%，營業毛利1.66億美元，EBITDA也將因此從2021年的4,040萬美元年增217.4%至1.282億美元，預估EPS將轉虧為盈至0.79美元。
受惠於新增產能開始貢獻營收，帶動出貨量提升，但因22H2起鋰鹽市場供需缺口縮小帶動ASP下降，預估2023年營收為5.35億美元（YoY+ 7.6%），雖然能源成本預估仍將維持相對高檔，且ASP也有所下滑，但因船運費用估將較低，且直接出售碳酸鋰也將帶動成本降低，故預估2023年毛利率將小幅下滑至31.86%，營業毛利1.70億美元（YoY+ 3%），EBITDA年增8%至1.38億美元，EPS年增9%至0.86美元。
電池商對氫氧化鋰品質要求日益提升，價格將更為穩定，看好Livent以氫氧化鋰為重心但仍有彈性的策略，故評等為買進，目標價37美元
長期而言，氫氧化鋰大多時間對碳酸鋰享有溢價，主要是因電池用的氫氧化鋰生產門檻相對較高所致，且因電池技術演進的同時，對氫氧化鋰品質的要求也在同步提升，持續性供貨對電池廠商而言更是重要，否則生產可能受限，因此電池廠商對氫氧化鋰供應商的要求一直在提升，進入門檻也將逐漸墊高，供給將更加穩定，價格也因此較為受控。但因平價車款使用更為平價、低溫穩定性高但能量密度較低的磷酸鋰鐵電池成為趨勢，帶動電池級碳酸鋰需求激增，拉動電池級碳酸鋰價格大幅提升。2021年，中國電池級碳酸鋰EXW報價就兩度超越碳酸鋰EXW報價，今年初該狀況甚至維持長達4個月。但因碳酸鋰生產成本低，且技術門檻相對較低，若有大量需求突然湧現，廠商可較快速的增產因應，因此價格高檔往往無法維持太久。
因為兩種鋰鹽的市場特性，我們看好Livent以氫氧化鋰為重心，但同時又具備產銷電池級碳酸鋰能力的公司，不論哪種鋰鹽的市況較佳，都可從中獲利。況且雖然Livent上市不久，但已經具備正丁基鋰這樣營收、獲利相對穩定的產品來當作金牛（Cash Cow，通常指成長性不高但獲利十分穩定的業務），替公司營運增添穩定性。況且除了有足夠穩定性，公司也積極開發新產品，像是11月剛發布的LIVIOX特殊金屬，就有機會成為電池性能提升的關鍵，充滿想像空間，因此評等為買進。若以預估的2023年每股EBITDA計算，目前股價位於 36倍本益比位置，因看好鋰鹽後市，我們認為Livent有機會挑戰45倍本益比（本益比中位數+0.6倍標準差），給予目標價37美元。
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