【美股研究報告】公布財報後股價地心探險，Netflix將如何面對用戶流失？

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網飛財報季度、年度表達方式為：FYQ1：1 – 3月、FYQ2：4 – 6月、FYQ3：7 – 9月、FYQ4：10 – 12月，內文省略FY

Netflix 22Q1訂閱數十年來首度減少，重挫股價

Netflix 22Q1營收78.7億美元（QoQ+2.1%、YoY+9.8%）和預期的79.03億美元大致相符，營業利益率25.1%，稅後淨利15.97億美元(YoY -6.4%)，稀釋後EPS3.53美元，高於預期的2.86美元。自由現金流：8.02 億美元，高於去年同期為 6.92 億美元。

用戶相關數據方面，Netflix 22Q1付費訂閱人數 (以下簡稱訂閱數) 淨減20萬人，雖然扣除終止在俄服務而減少的70萬用戶，22Q1用戶淨增50萬，但和Netflix原先預估的淨增250萬仍落差極大，這是Netflix自2011年來首度面臨訂閱數下降。另外Netflix預估22Q2用戶淨減200萬人，也是造成股價崩跌的原因。

我們預估22Q2 Netflix營收 79.19億美元(QoQ +0.7%, YoY+7.9%)，營益率維持在22%，稀釋後EPS 3.15美元。雖然Netflix推出共享帳戶、廣告版本等策略以期達成開源，但考量短期內無法見效，加上全球經濟情況不佳，投資評等由逢低買進下調為區間操作。

Netflix訂閱數減少，並面臨更加劇烈的同業競爭

Netflix 3月宣布暫停在俄業務，以抵制俄羅斯入侵烏克蘭。此舉導致Netflix 流失70萬俄羅斯訂閱戶，並造成了全球22Q1訂閱淨增數由增加50萬戶轉為減少20萬戶。不過俄羅斯市場與Netflix全球2.2億的訂閱戶數相較規模極小，Netflix在當地也無設立辦公室，因此我們認為退出當地不會是影響Netflix往後發展的主要因素。

推動Netflix營收成長的兩大要素分別為訂閱戶數淨增及用戶平均營收(ARPU)增加。美加地區(UCAN)向來是為Netflix貢獻最多營收的市場，用戶平均營收也最高。Netflix 2022年1月宣布在UCAN進行費用調漲，漲幅逾1成，導致22Q1 UCAN訂閱數流失約60萬人，漲價帶來的影響預計將持續至22Q2。雖然目前在UCAN市場滲透已高的情況下，漲價仍為22Q1營收帶來正面影響，

不過Netflix的訂閱費用本來就較其主要競爭對手Hulu、Disney+、Amazon等來得高，加上漲價造成訂閱數流失，Netflix勢必得開發新的成長動能。

各串流平台UCAN訂閱費用比較表

UCAN以外市場幾乎無漲價空間，Netflix需另闢蹊徑

亞太地區(APAC)是Netflix 22Q1訂閱戶數唯一正成長的市場，也是Netflix認為最有發展潛力的板塊。不過APAC用戶對價格的敏感度高，漲價基本上不太可行。事實上，Netflix去年就為了提升在印度市場的競爭力而進行訂閱費用調降。(降價幅度及原因參考：【美股研究報告】網飛往地上飛？Netflix 21Q4營收獲利皆優於預期，為何股價仍暴跌？)因此我們認為提高訂閱戶數將是Netflix在APAC市場的主要策略。

過往Netflix提升國際市場滲透率的一大利器是多元化的作品，諸如《紙房子》、《魷魚遊戲》等爆紅作品的確推升了訂閱戶數，不過作品需要前期投入成本，又難以估計收益，因此Netflix也推出了其他推升營收的策略。

Netflix策略一：處理「寄生」用戶，推出共享帳戶，但成效未卜

雖然使用條款明文規定服務僅提供帳號持有者及家庭成員間共用，不過長期以來Netflix仍默許非同住者使用家庭方案。2022年3月，Netflix宣布將針對共用帳號的非同住者收取額外費用，並在智利、哥斯大黎加、秘魯等三國進行相關測試。此次測試包含以下內容：

首先，Netflix 高級及標準方案的帳號持有者可以為最多兩名非同住者增加子帳號，子帳號可以擁有登入帳號與密碼、個人資料、及個人化推薦等等。而子帳號的收費於智利為2380披索（約新台幣85元）、於哥斯大黎加為2.99美元、於秘魯則為7.9新索爾（約新台幣60元），皆低於一般Netflix方案價格。其次，過去與會員共享Netflix帳號的非同住者，可以將觀看紀錄、片單、推薦等個人化資訊轉移至子帳號。

而在22Q1的營收發布會上，由於面臨十餘年來訂閱戶數首度減少的壓力，Netflix稱將進一步在更多市場試行此方案。根據Netflix統計，目前全球共有1億名非同住的「寄生」用戶。而這樣的收費方式則是希望在允許用戶共用帳號的同時增加營收。

我們目前對此方法對營收的助益持保留態度，因為若Hulu、Disney+等競爭對手不跟進，Netflix此舉無異於變相漲價，而漲價所帶來的負面影響已在UCAN市場出現。

Netflix策略二：推出含廣告方案

Netflix公布的另一項重大決定為推出價格更低的含廣告方案。過往Netflix 執行長 Reed Hastings極度反對推出廣告版方案，但在經歷用戶流失後終於鬆口表示，如果這是用戶想要的，Netflix將尊重他們的選擇。根據Netflix官方說法，廣告版本方案最快將在1至2年內推出。目前Hulu及HBO MAX皆有推出廣告版本方案，其中Hulu約有7成用戶使用的為廣告版方案。我們對推出廣告版的決策持正向看法，除廣告收益外，也有望增加用戶數，尤其是在對價格較敏感的市場。

而Netflix 於2021年宣布進入遊戲領域，近期也陸續進行對遊戲開發商如 Next Games等的收購，不過目前遊戲業務對拓展市場及增加營收的助益並不明顯，尚待觀察。

Netflix短期營運受壓，不確定因素多

我們再次重申對影音串流產業的正向展望，不過即便如此Netflix仍有些公司層面的不利因素。首先是定價，長久以來Netflix並不提供支援廣告的版本，但這也造成Netflix成為同類型產品中價格最高者，進而影響其競爭力。其次是業務內容過於單一，競爭對手如Disney、Amazon、Apple等皆有其他利潤可觀的業務板塊能為旗下的串流平台輸血，也不及於透過串流服務變現；反觀Netflix幾乎所有營收都來自影音串流服務，訂閱戶數稍有風吹草動都極易引起市場的極大反應。

而此次的營收發布會顯示Netflix管理層對這些問題有所意識並已提出應對措施，不過不論是共享帳戶、廣告版本或是遊戲業務對整體營運的影響都尚待觀察。

我們預估22Q2 Netflix營收 79.19億美元(QoQ +0.7%, YoY+7.9%)，營益率維持在22%，稀釋後EPS 3.15美元 (QoQ -11%, YoY+6%) ，訂閱戶數淨減150萬人；2022年營收則預計為326.78億美元(YoY +10%)，成長幅度較前兩年放緩，營益率20.9%與2021年持平，稀釋後EPS 11.92美元 (YoY +6%) 。

投資建議方面，目前Netflix股價 PSR 接近3x，為2017年來最低，考量新營運策略效果無法在短期內反應，加上全球總經情況不佳使提升訂閱戶數更加困難，我們將評等由逢低買進下修至區間操作。