【觀點評析】油價高漲何時導致經濟衰退？我們該如何投資？

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CMoney研究員：委內瑞拉石油產能緩不濟急；伊朗核協議難達成；預期油價高檔可能持續近季

俄烏戰爭的爆發導致油價奔上新高點，美國希望與其他主要產油國達成協議增產，但OPEC+主導國沙烏地阿拉伯目前仍拒絕與美國政府進行協商，雖然OPEC+成員國阿拉伯聯合大公國駐美大使表態支持增產，且將鼓勵OPEC+提高產量水準。然而，在沙烏地阿拉伯的抗拒下，OPEC很難在短時間內達成大幅度增產，至少在1個月內都難以達成。

在OPEC+生產協議之外，產油大國委內瑞拉與美國政府談判進展順利，美國願意以鬆綁制裁交換使委國得以釋出石油產能。委國過去長年受美國制裁，石油出口不順，且因長期經濟制裁，委國境內生產設備老舊，產量衰退嚴重，短期供給復甦彈性較差。另一產油大國伊朗理論產能更是大於委內瑞拉，然而自2018年川普政府退出伊朗核協議並施加制裁以來，該國石油產出受限。近期重啟核協議相關討論，但在俄羅斯與中國等攪局下不甚順遂，若美國願意做出單方面的讓步，暫時解除制裁，則伊朗石油出口有望填補供給缺口，但目前狀況來看機率仍低。

因OPEC+短期大幅新增產能可能有限，組織內取得共識仍需時間，且雖美國與委內瑞拉談判順利，然而距離產能實質釋出也需時間，更甭提與核協議綑綁的伊朗石油制裁，難有達成可能。因此國際油市短期仍然看多，且高檔很可能持續將近3個月。因此短期看多原油開採商埃克森美孚（XOM）、雪佛龍（CVX）及SPDR能源類股ETF（XLE）。三檔標的年初至今漲幅為34%、43%、35%。

由於每加侖汽油的全國平均價格達到 2008 年以來的最高水平，而且隨著世界上最大的原油生產商之一發動二戰以來歐洲的第一次陸戰，股市處於緊張狀態，原油價格和能源股是一個投資者關注的領域。股市參與者很難迴避這個問題，鑑於地緣政治溢價，自大流行觸底以來大幅上漲的能源股是否仍然值得買入？但相關的問題可能會阻止他們繼續前進：油價會導致衰退嗎？

Bespoke 上週指出，截至週五上午，WTI 原油（西德州原油）一周內漲幅略高於 20%，這是一周內原油漲幅超過 20% 的五個時期之一。它指出，價格飆升的前四個時期中有三個發生在經濟衰退期間。

Rystad Energy 是全球最大的能源產業顧問和研究公司之一，預計俄羅斯石油出口量將下降多達 100 萬桶/天，而中東替代這些供應的備用產能有限，將產生淨影響油價可能會繼續攀升，可能超過每桶 130美元，而戰略石油儲備釋放等救濟措施無法彌補差額。

當然存在分歧和相反看法。花旗大宗商品團隊上週寫道，油價「很可能」已經見頂或很快會在頂部附近盤整。但這需要俄羅斯對烏克蘭的入侵緩和以及伊朗談判取得進展。美國庫存處於或接近低位，但花旗表示，22 年第二季度的庫存正在增加。

對於DataTrek Research的聯合創始人 Nicholas Colas 來說，現在是研究多元化投資組合中能源股價值以及如何考慮油價導致衰退風險的好時機。

當石油價格預示衰退，離真正的經濟衰退有多近

作為一名在其職業生涯早期研究汽車行業的分析師，Colas 記得 30 年前「三巨頭」汽車製造商僱用的經濟學家使用的簡報，自 1970 年代石油衝擊以來他們一直在使用這些簡報。

「我在 1990 年代從汽車工業經濟學中學到的經驗法則是，如果油價在一年內上漲 100%，預計會出現衰退，」他說。

一年前，原油價格為每桶 63.81 美元（2021 年 3 月 4 日）。若其翻倍，就是經濟衰退的警示。週五，WTI 原油價格為 115 美元——到週一，隨著美國與盟國之間關於禁止俄羅斯石油進口的談判升溫，原油價格已觸及 130 美元的水平。

Colas 說：「我們已經很接近了，而且很快就能到達那裡。」

但 Colas 補充說，油價需要持續超過翻倍，保持在 130 美元，而不是僅僅飆升並迅速回落，才能引起關注。「一兩天可以，但幾週不行，」他說。

其他市場分析認為，這不是 1970 年代，與當時相比，石油在 GDP 和經濟消費中所佔的比例要小得多。摩根大通去年秋天的一項分析表明，即使油價高達 130 至 150 美元，股市也將在環境中保持堅挺。

消費者需求、汽油使用量和經濟

儘管如此，在這一切之下，原油價格推動了汽油價格，而消費支出占美國經濟的 70%。「當你從他們口袋裡拿出這麼多錢時，它必須來自其他地方，」Colas說。

石油和汽油價格飆升之際，通勤也再次恢復正常，隨著新冠肺炎疫情的減弱，越來越多的公司全球性的召回工人。

辦公室的佔用率目前為 35%-37%，並且將有更多的通勤和行駛里程，目前有多達 65% 的工人在一周的至少一部分時間裡需要通勤，這將增加汽油價格的壓力。美國的汽油使用量一直在穩步攀升，接近 870 萬桶，並且呈快速上升趨勢。

重返辦公室對經濟來說不一定是壞事，因為城市增長依賴於此，但與此同時，Colas 表示，更廣泛的經濟環境，油價持續高於 100% 的年增長率可能超過這些對 GDP 的好處：「如果油價保持在 100%，我們還能增長嗎？最近的歷史說不。」

他說，近期有證據表明油價飆升並未對經濟造成厄運，但這些時期與今天之間存在關鍵區別。之前接近衰退誘發水平但沒有發生經濟收縮的時期包括 1987 年（+85%）和 2011 年（81%）。

「這裡的問題是油價可能已經迅速上漲，但與最近相比，它們遠未達到異常高的水平。換句話說，消費者已經在心理上對這些水平進行了預算，雖然他們肯定不受歡迎，但他們並不完全令人驚訝，」Colas 在最近給客戶的一份報告中寫道。「在 1987 年，我們的百分比出現了大幅飆升，但與前幾年相比不是絕對值。從 2011 年到 2014 年，從 2009 年到 2010 年底部的百分比變化達到了 80%，但在絕對基礎上，WTI 與危機前剛剛過去的情況一致。」

S&P 500 石油類股的歷史

過去十年對S&P 500 指數的能源板塊並不友好，大多數投資者都減持能源股。截至目前，能源板塊占美國股市的 3.8%。儘管能源股自 2020 年 3 月的大流行低點以來已經反彈，但它們的整體市場並沒有上升。考慮到蘋果（7%）、微軟（6%）和Alphabet（4.2%）在美國股市中的權重都超過了整個能源產業。

再往前看，在經歷了十年的石油衝擊和汽油價格飆升之後，1980 年 12 月，能源佔S&P 500 指數的 29%。這或多或少是當今美國股市中技術的代表。能源是基本面減持，其原因是可以理解的：能源在過去 10 年中有 7 年一直是表現最差或表現第二差的板塊。

儘管如此，華倫巴菲特的波克夏公司最近將其雪佛龍投資翻了一番（增加了約 30%），上週透露其持有西方石油公司50 億美元的股份。

即使油價是目前經濟衰退的一個可能原因，能源股——以XLE等行業 ETF 為代表——仍有可能被買入。

這並不意味著能源股將避免衰退的痛苦。對能源股來說，最好的事情不是油價像現在經濟一樣迅速飆升，而是逐漸上漲。該行業的股票在經濟衰退中甚至可能不是正面的，但它們的表現可能仍優於其他行業。「如果 VIX 為 50，所有標的相關性將歸為一，」Colas 說，他指的是一種可能預示崩盤的市場波動性指標。但他指出，到目前為止，股市還不想因為上週從 VIX 飆升至 30 年代的反彈而崩潰。而當前的地緣政治事件和原油市場的整體供需失衡表明，當前的油價是可持續的。再加上能源板塊在標準普爾 500 指數中的權重下降，該板塊的整體估值「簡直荒謬」，

為什麼現在不該做空能源股

這不是 1970 年代，相對於行業而言，能源在市場上的突出地位並沒有恢復，但就在 2017 年，當市場專家談論石油公司的最終估值時，該行業仍然佔有6%的市場份額。在 2020 年低谷時買入是明智之舉，當時該行業跌至該指數的 2%，但 Colas 表示，3.8% 並不是表明是時候賣出的數字了。「我不知道正確的數字，但我知道即使在 2019 年它也佔該指數的 5%。」

對 Colas 來說，計算仍被低估的能源股很簡單：2011 年，能源股在標準普爾 500 指數中的權重幾乎是其當前指數的三倍，高達 11.3%，而當時能源股的價格相似。「你還需要什麼？」他說。

投資者現在應該非常專注於對沖股票市場的風險，也許只有在美國的能源股。在歐洲，能源股上周遭受重創，這表明美國能源的理由不僅僅與油價有關。「歐洲股市剛剛被摧毀。我們不與俄羅斯共享一塊土地，」Colas 說。

所有這些都讓 Colas 得出結論，對於在這種環境下關注股市的投資者來說，「如果你想贏，選能源股就對了。」

標準普爾全球市場情報公司最近的更新顯示，能源空頭已達到 2020 年以來的最高水平，但細節顯示，雖然有一些針對野貓式鑽探者的大賭注，但這些空頭押注更有可能發生在其他能源利基市場，包括電動汽車充電等可再生能源領域以及煤炭行業，而不是最大的石油和汽油生產商。事實上，美國最大的石油公司的空頭興趣低於整個標準普爾 500 指數。

「分析師可能犯的最大新手錯誤是試圖做空新高，」Colas 說。「永遠不要做空新高。」

「130 美元是石油的最高價，」他說。「我們通常不會看到超過 100% 的回報。但石油股是如此便宜和良好的股息支付者。」