【美股研究報告】寶僑—全球最大日用品製造商，受通膨影響相對較小，待逆風過後將展翅高飛!

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*寶僑財報季度表達方式: FY22Q1：2021/7~2021/9；FY22Q2：2021/10~2021/12；FY22Q3：2022/1~2022/3；FY22Q4：2022/4~2022/6。

寶僑為全球最大日用品公司，目前經營策略以併購為主

寶僑(P&G, Procter & Gamble, NYSE: PG)在1837年創立於美國，起初專門生產肥皂，之後陸續跨足其他領域並擴展業務規模至海外，時至今日已成為全球最大日用品公司。寶僑業務目前主要可分為美妝、除毛、健康護理、清潔、婦幼及家庭用品等五大類。

寶僑業務主要分為美妝、除毛、健康護理、清潔、婦幼及家庭用品等五大類

資料來源:CMoney

儘管過去以自行打造新品牌為主，寶僑在1985年起一改先前經營策略，改採併購市場中知名品牌，轉而追求高成功率並穩定擴大市佔。寶僑旗下品牌眾多，目前累積共有65個，雖然有許多品牌瞄準相同市場，但透過細分定位及共享資源，讓寶僑得以涵蓋幾乎所有層面的消費者，成為當仁不讓的日用品霸主。

寶僑曾為全球廣告行銷霸主，目前積極轉型線上化

寶僑具有強大的市場資料庫及商業分析能力，其主要行銷手法為透過電視播放有趣或藝人代言的廣告，儘管此模式讓寶僑稱霸廣告領域數年，但隨近期線上廣告興起和電視客群的逐漸縮小，寶僑也在FY2019被電商龍頭亞馬遜(NASDAQ: AMZN)超越。值得注意的是寶僑似乎並未把握第一時間轉往線上的趨勢，但公司管理層似乎也意識到了這點，這幾年的相關預算不減反增，FY2021年的廣告支出高達109億美元，為全球企業之最。我們認為在寶僑本就擁有豐厚資源及不吝擴編預算的情況下，預期未來將順利立足線上廣告領域，持續擴大自身品牌優勢。

寶僑透過變相漲價策略，受通膨影響較其他企業低

在最近通膨問題明顯過熱的情況下，就算是零售巨頭Target(NYSE: TGT)、沃爾瑪(NYSE:WMT)也明顯受影響紛紛下修財務預估。寶僑除了調高商品售價因應外，配合研發高質量新產品的策略，居然讓銷售量正成長3%，進而激勵寶僑FY22Q3營收的內生增長(排除外部因素如併購、匯差)逆勢成長10%。簡而言之，我們認為寶僑完美避開近期因通膨和烏俄戰事成本漲幅最兇的食品領域，加上其品牌領導力和優秀經營方針，預期受惡劣大環境影響程度將遠較其他企業來的低。

寶僑 FY22Q3營收雖年增近一成，但獲利受壓縮

寶僑 FY22Q3營收193.8億美元(年增7.0%/季減7.5%)，其中內生性增長高達10%(產品調漲/銷量增加/產品組合優化分別貢獻5%/3%/2%)，且十個子項目業績皆正成長，顯示寶僑在對抗通膨上取得不錯的成果；但獲利端被(1)外匯(2)供應鏈問題(3)運輸倉儲成本增加等因素壓縮，毛利率46.7%較以往的49~52%明顯退步，稅後淨利33.6億美元(年增2.6%/季減20.6%)，稀釋後EPS 1.33美元。

就部門營收而言:

美妝部門年增2.2%，內生銷售額已連續26的季度呈現正成長，儘管中國市場受封控影響拖累，但其餘地區營收皆因寶僑調漲售價小幅上揚，其中以拉丁美洲年增近30%最多。

除毛部門年增3.0%，歐洲業績受Omicron疫情影響下滑，但北美業績受惠疫苗覆蓋率普及、WFH模式解除、產品價格調漲，年增超過30%，成功補上歐洲造成的營運缺口。

健康護理部門年增13.0%，流感盛行帶動個人健康護理業績年成長30%，口腔護理則持穩成長。

清潔部門年增6.8%；衣物清潔部分，主力品牌Tide和Ariel的新配方洗衣粉在冷水中仍具備卓越的清潔效能，讓消費者增量購買新推出的高價產品，實現變相漲價的目的，挹注衣物清潔年成長15%以上。居家清潔則受惠Omicron疫情同樣呈成長態勢，但幅度不如衣物清潔。

婦幼及家庭用品部門年增7.2%，由於通膨寶僑調漲部分產品售價，三大子類別皆大幅成長，惟嬰兒護理在中國地區面臨強力競爭業績略微衰退，預期將成為未來一大隱憂。

寶僑FY22Q4營運仍受通膨影響，但在預期範圍之內

展望FY22Q4， COVID-19疫情的趨緩對寶僑各部門好壞不一(ex.除毛部門受惠、清潔部門業績將衰退)，而寶僑在FY22Q3的電話會議中上調全年營收預測，並維持獲利預估，顯示目前大環境逆風狀況都在預期範圍內，雖然近兩季為營運低谷，但預期後續幾季將有明顯改善。基於近期通膨、供應鏈、銷貨成本上升三大利空夾擊，我們保守預估寶僑FY22Q4營收193.6億美元(年增2.2%/季減0.1%)，毛利率48.0%，稅後淨利32.8億美元(年增12.7%/季減2.3%)，稀釋後EPS 1.29美元。

寶僑FY22H2受通膨等因素拖累，但仍維持穩定成長基調

回顧FY2022前兩季，寶僑基本上維持穩定成長步調，可惜於FY22Q3起陸續面臨(1)中國停工導致供應鏈不穩(2)美元走強導致外匯貶值(3)通膨升溫導致成本上升，致使寶僑FY2022後兩季表現較差，但寶僑透過漲價、規模效應等手段已將影響降至最低，預期將逐漸走出營運低谷。我們預估寶僑FY2022年營收年增5.1%達800.3億美元，毛利率48.2%，稅後淨利年增4.6%為149.7億美元，稀釋後EPS 5.89美元。

寶僑近年成長性及穩定度皆優於競爭對手，看好FY2023營運表現

寶僑主要競爭對手為聯合利華(NYSE: UL)、高露潔-棕欖(NYSE: CL)，在扣除聯合利華的食品部門後，寶僑、聯合利華、高露潔-棕欖近五年營收之CAGR (年複合成長率) 分別為23.4%、20.8%、22.5%。由下圖還可以看出寶僑每年年成長幅度相對穩定，且在近三年面臨疫情和通膨等問題仍保持穩定成長，顯示公司在面臨考驗時具有較佳的應對能力，整體條件明顯占有優勢。

寶僑營收年成長幅度明顯較競爭對手穩定

資料來源:CMoney

展望FY2023，我們預期供應鏈問題會逐漸緩解，寶僑也將透過其優異的產品價格彈性將額外成本轉嫁至客戶端，帶動營運重回正軌，因此我們對後市保持樂觀；預估寶僑 FY2023營收840.0億美元(年增5.0%)，毛利率50.1%，稅後淨利171.3億美元(年增14.5%)，稀釋後EPS 6.77美元。

寶僑損益表

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寶僑配息穩定、股價跑贏大盤，為近期避險好選擇

若以6/14收盤價133.8美元來看，寶僑預計今年發息3.65美元，換算殖利率約2.7%。儘管殖利率沒有到特別高，但寶僑已經連續66年提高股息、連續132年有支付股息，表現可說是非常穩定；且和追蹤大盤標普500指數的ETF(NYSEARCA: SPY)相比(如下圖所示)，可以看出寶僑股價報酬率多數時間是跑贏SPY的，因此我們認為在目前大環境不穩定的情況下，對投資人而言與其選擇大盤ETF，還不如選擇長期表現更加穩定亮眼的寶僑或許會是更好的標的。

近30年來，寶僑股價報酬率明顯優於大盤

資料來源:CMoney

預期逆風過後將展翅高飛，給予寶僑逢低買進評等

考量寶僑過去幾年營運表現穩健，且競爭條件優於同業、面臨狀況時應變能力佳，預期在逆風過後獲利表現將回歸成長態勢；加上由於通膨仍未減緩，市場擔憂聯準會將採取激進升息手段，目前寶僑本益比(PER)已位處近3年區間下緣位置，我們認為是相當好的進場點。基於24倍的PER推估，我們給予目標價162元，投資建議逢低買進。

本益比河流圖