【美股研究報告】網路設備巨頭思科積極轉型，能否持續坐穩產業霸主寶座？

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*思科財務季度、年度表達方式為：FY22Q1：2021 年 8-10 月、FYQ2：2021-2022 年 11-1 月、FY22Q3：2022 年 2-4 月、FY22Q4：2022 年 5-7 月。若無標示 FY 則為正常日曆年。

思科為世界級網路設備領導廠商，在路由器與交換器市場具有絕對優勢與市場份額

思科 (NASDAQ:CSCO) 於 1984 年成立於美國，由一群史丹佛大學的電腦科學家所創立，為全球網路設備製造產業龍頭，思科事業範圍幾乎涵蓋了網路通訊建設的每個部分，並不斷透過併購來擴展產品線與技術。思科事業體主要可以分為產品相關與服務相關兩大類，產品線包括路由器、交換器、無線裝置、網路安全相關設備、物聯網 (loT) 相關設備、Webex 軟體等。

思科的產品囊括了全球 80% 的網路通訊，對網路性能、穩定性和安全性至關重要，更長期掌握全球交換器市場 5 成的份額，除了擅長的路由器、交換器等硬體設備市場外，思科也積極擴展軟體、無線設備和安全性產品以滿足新興趨勢。

思科 FY2022 年的營收占比為產品相關 73.94%，服務相關 26.06% 兩大類，其中產品又可分為網路設備 (Secure, Agile Networks) 46.22%、未來網路發展 (Internet for the Future) 10.24%、協作相關 (Collaboration) 8.67%、終端安全 (End-to-End Security) 7.17%、優化應用體驗 (Optimized Application Experiences) 1.41%與其他產品 0.02% 六大項。思科營運地點遍布全球，FY2022 地區營收占比為美國 57.83%，歐洲、中東、非洲 26.60%，亞太、中國、日本 15.57%，整體營收仍以美國為重。

思科積極發展軟體事業，其中轉型成訂閱制為一大突破

思科雖然為網路硬體設備產業龍頭，但在各大科技大廠越加注重軟體開發與雲端的高速發展下，思科也勢必得做出應對、配合轉型。思科管理層從 FY2018 年開始就積極將思科的商業模式從傳統的產品銷售模型，轉為時下流行的訂閱制模式，其中特別專注於軟體產品訂閱制的推行，管理層一開始的目標為將訂閱收入拉高至軟體營收的 2/3，而在 FY2022 時，思科訂閱收入佔軟體營收從 FY2018 的 54% 成長至 81%，達成當初設下的目標。

思科商業模式轉型順利主要有以下優勢，1) 客戶在更換供應商時將承受轉換成本，思科的網路產品通常每 3~7 年升級一次，改變網路系統是一項龐大的工程，消費者通常會選擇舊有的供應商以避免干擾網路，思科穩定保持在 60% 以上的毛利率更表明了其良好的競爭能力，2) 思科轉以 3 年、5 年或 7 年的形式銷售訂閱制的硬體、軟體和服務，這使得思科與客戶的關係更加緊密，若停止合作會對商業和網路運營造成損害，雖然雲端供應商在數據中心方面逆轉了此趨勢，但思科的核心客戶群-企業端客戶大多仍依賴思科的創新和服務。3) 思科的商譽優勢，作為幾十年來的網路領導者，思科已在全球獲得IT專業人士的信任，業內專業人士更努力考取思科的網路工程師認證，證明其專業知識，且隨著市場向軟體定義網路的轉變，公司也繼續拓展其品牌培訓計劃。

思科 FY22Q4 營收優於市場預期，訂單積壓來到歷史新高

思科於昨日 (8/17) 盤後公布 FY22Q4 營收表現，思科受惠於產品需求仍佳，企業、和公共部門業務有雙位數的年成長，訂單積壓數量來到歷史新高，年化經常性收入 (ARR) 與剩餘績效業務 (RPO) 也創下新高，持續穩定挹注現金流，FY22Q4 營收 131.02 億美元，季成長 2.1%，年衰退 0.2%，優於市場預期的127.75億美元2.6%，FY22Q4 稀釋 EPS 0.68 美元，與市場預期持平。隨著思科將業務轉向軟體和訂閱制，CMoney 研究團隊認為本季年化經常性收入 (ARR) 表現強勁，達到 229 億美元，年成長 8%，可見思科的訂閱制模式已然成熟，惟在 4 月時受到上海封控影響，使晶片、零組件供給受到衝擊，雖在 FY22Q4 後半段有所緩解，但預計將持續至 FY23Q1，管理層透過新增或更換供應商、更換產品零組件、提高產品售價等方式因應，思科產品組合仍有良好的定價能力與彈性。

總結思科全年營收表現，FY2022 營收 515.57 億美元，年成長 3.5%，思科面臨嚴重供應限制、成本上升以及烏克蘭戰爭影響，使得全年獲利不如預期，稅後淨利 118.12 億美元，年成長 11.5%，稀釋 EPS 2.82 美元，年成長 12.8%，但各事業體表現依舊穩健，全年產品訂單成長了 14%，包括其中兩季成長了 33%，強勁的需求證明了思科的市場競爭力，其硬體、軟體產品的積壓水平都有顯著的增加。

預期 FY23Q1 供應端問題將緩解，看好思科後續營運表現

若以 FY2022 全年表現來看，思科面臨供應限制、成本上升以及俄烏戰爭的不利影響，財務表現依然穩健，產品訂單更成長了 14%。預計思科在 FY23Q1 仍會受到供應端影響，但情況將會趨於緩和，毛利率有望回升，且企業和公共部門需求依舊強健。CMoney 研究團隊看好思科未來營運表現，預計思科 FY23Q1 營收 133.64 億美元，季成長 2%，年成長 3.6%；獲利方面，在毛利率回穩下，營業毛利 83.52 億美元，季成長 4.1%，年成長 3.7%，營業利益 37.97 億美元，季成長 10.6%，年成長 10.5%，帶動稀釋 EPS 來到 0.77 美元，季成長 12.8%，年成長 9.6%。

思科產品成長趨勢明確，且部分訂單積壓將至FY2023出貨認列，業績可望持續穩健成長

展望 FY2023 年，預計產品訂單成長將從 FY2022 年高點緩和，但需求仍然穩健，短期內將繼續受到更高的零組件、物流成本影響，但將隨時間慢慢緩解，思科成長動能明確，在網路方面，包括物聯網 (loT)、400G 光纖網路、5G、WiFi6 等趨勢都可使思科直接受惠，在雲端方面，思科在混合雲與協作軟體的發展也值得期待，而網路安全相關設備更無疑是未來一大成長亮點。

受惠於 FY2022 的訂單積壓，將延後於 FY2023 出貨認列挹注營收，預估思科 FY2023 營收 538.62 億美元，年成長 4.5%；獲利方面，預計毛利率在總經環境逐漸緩解下，可回升至 63%，年增 0.5 百分點，營業毛利 339.34 億美元，年成長 5.2%，營業利益 157.04 億美元，年成長 12.4%，稀釋 EPS 3.16 元，年成長 12.2%，穩健成長。

思科擁有強大的市佔率與產品定價能力，營收成長穩健，投資建議為逢低買進

思科 2022/8/17 收盤價 46.6 美元，以預估之 FY2023 稀釋每股盈餘 3.16 美元來計算，目前思科本益比為 14.7 倍，位於過去 5 年本益比 13~23 倍區間的中低檔水準，CMoney 研究團隊認為目前股價評價仍低。思科受惠於強大的市佔率與產品定價能力，營運成長穩健，但考慮目前總經情勢疲弱，給予本益比 17 倍，目標價 54 元，投資建議為逢低買進。