【美股研究報告】通膨削減法案下的一大贏家 Livent，未來成長是否依然值得期待？

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Livent 主要產品為電動車不可或缺的重要材料

Livent (NYSE:LTHM) 前身為化工公司富美實 (NYSE:FMC) 的鋰生產部門，於 2019 年 3 月自母公司完全分拆，是一家高度垂直整合的鋰鹽製造商，2021 年產品占比分別為碳酸鋰與氯化鋰 (Lithium Carbonate & Lithium Chloride) 17%、氫氧化鋰 (Lithium Hydroxide) 49%、正丁基鋰 (Butyllithium) 25%，可看出 Livent 對鋰產品的生產無所不包，若再細分，產品終端應用以鋰電池為主 (57%)，地區銷售則以包括電動車最大市場中國的亞洲為主 (70%)。

Livent 2021 產品組合/終端應用/地區銷售

目前主流鋰礦來源分為兩種，鹽湖鋰礦及硬岩礦 (鋰輝石礦、鋰雲母礦)，前者生產週期較長 (18~24個月)，但開採成本較低；後者則生產週期較短 (1~2個月)，但開採成本較高，鋰礦新產能投入平均需要 3 ~ 5 年進行研究、政府許可、融資、建設等前置作業，屬於高資本投入產業、進入門檻高，傳統大廠如雅寶 (NYSE:ALB)、智利化工礦業 (NYSE:SQM)，以及本文介紹的 Livent，都具有先進者優勢。全球鋰礦分布高度集中，其中又以澳洲、中國、南美鋰三角：智利、阿根廷、玻利維亞為主，2022 年全球鋰蘊含量主要分佈在智利的 44%，澳洲 22%、阿根廷 9%、中國 7%。

碳酸鋰與氫氧化鋰報價持續走高，但中國封控使交貨延遲

Livent 於 2022/11/1 公布 22Q3 營收表現，持續受惠於強勁的鋰市場需求，Livent 重點產品碳酸鋰與氫氧化鋰報價皆位於高點，然而受到中國封控影響，使部分產品交貨延遲，使 Livent 22Q3 營收不如預期。Livent 22Q3 營收 2.32 億美元，季成長 5.9%，年成長 123.6%，低於預期 2.1%；在產品報價持續上升下，獲利表現優異、皆小幅優於預期，營業毛利 1.19億美元，季成長 16.5%、年成長 552.5%，營業利益 1.03 億美元，季成長 21.3%、年成長 2602.6%，稅後淨利 0.78 億美元，季成長 29.3%，較 21Q3 轉虧為盈，稀釋後每股盈餘 0.37 元，季成長 19.4%。(由於 2021 基期過低，年成長數值僅供參考)

鋰礦需求仍然強勁，通膨削減法案為 Livent 股價的一大利多

目前電動車市場的兩大主流電池，三元鋰電池 (NCM、NCA) 以及磷酸鐵鋰電池 (LFP) 中，都需要鋰礦作為正極材料的關鍵原物料，Livent 也在強勁的電動車需求帶動下而持續受惠，碳酸鋰與氫氧化鋰報價都在年中盤整後再度走升，且目前電動車市場庫存仍低，預計 2023 年報價上漲情況將持續，同步上漲趨勢也使 Livent 雙邊受惠，產品組合具彈性。

拜登政府於今年 8 月正式通過了通膨削減法案，其中針對能源轉型劃撥高達 3,700 億美元的預算，在鋰礦方面，將推出稅收減免計畫，然詳細內容與執行辦法尚未確定；在電動車方面，為每輛新車銷售補貼 7,500 美元的稅收抵免優惠，然而若要獲得完整補助須符合以下 2 項條件：

電池關鍵原物料 (鋰、鎳、錳、鈷等) 40% 的價值須由美國或與美國簽訂自由貿易協定之國家提取、加工，並從 2024 起每年遞增 10% 至 2029 的 80%，且自 2025 年起，若從中國、俄羅斯等「特別關注國」進口關鍵原物料，則無法抵免。

電池組件 (正負極、電解液、電池模組等) 大於 50% 的價值須由美國或與美國簽訂自由貿易協定之國家製造、組裝，並從 2024 起每年遞增 10% 至 2029 的 100%。

可以從補助條件看出，拜登政府正積極拓展美國當地電動車相關產業發展，其中對「特別關注國」的限制更顯現了減少對中國電池、鋰廠依賴的決心，而條件所提及與美國簽訂自由貿易協定之國家中，Livent 握有加拿大鋰礦公司 Nemaska 50% 的股權，因此 Livent 可以透過加拿大廠的鋰礦提取以及美國轉化廠的鋰礦加工，以使與之合作車廠、電池廠從中受益，有望開拓發展中的美國電動車市場，且 Livent 主要的阿根廷礦廠場 Fenix，其產品送至美國加工具有先天成本優勢，為此法案的一大贏家。

電動車補貼要求細項

Livent 產能擴張計畫明確，碳酸鋰與氫氧化鋰產能皆可望上升

Livent 鋰礦來源主要為位於南美阿根廷的鹽湖礦場 Fenix，擁有約 120 萬噸的可採儲量，目前年產能為 20,000 噸 LCE (Lithium carbonate-equivalent，碳酸鋰約當量)，另在美國與中國擁有兩座氫氧化鋰轉化廠，產能分別為 1 萬噸與 1.5 萬噸。鋰礦持續供不應求，鋰礦公司產能擴張是否順利為一大關注焦點，Livent 管理層本季重申將按先前規畫的進度完成產能擴張計畫，而其中又可分為碳酸鋰與氫氧化鋰兩大類。

在碳酸鋰方面，Livent 預計於阿根廷 Fenix 執行三階段，共 8 萬噸的產能礦張計畫，第一階段 2 萬噸產能擴張中的 1 萬噸預計將於今年年底完工，並在 23Q1 開始第一階段的商業生產，另外 1 萬噸則將在 202 3年底前完工，若達成將使Livent碳酸鋰產量相比 2021 年增加 1 倍。

氫氧化鋰方面，美國氫氧化鋰轉化廠 5 千噸的礦產計畫已按時於本季完成，2023 年末礦充中國產能 1.5 萬噸的計畫也不變，且在收購 50% 加拿大鋰礦公司 Nemaska 股份後，將於 2025 年獲得 3.4 萬噸的產能，回收廠的 1 萬噸產能也預計於 2025 開始投產。

總結來說，Livent 管理層產能擴充計畫明確，且在今年成本上漲下也成功達成目標，在與通用汽車簽訂 6 年鋰礦供應協定的穩定現金流挹注下 (包括 22Q3 1.98 億美元的預付款)，CMoney 研究團隊認為 2023 年產能擴充有高機率可按計劃完成。

Livent 未來十年產能礦張計畫

預期 Livent 2022 年營收將優於管理層預期，產能擴充順利與通膨削減法案為長期成長動能

由於總經環境持續逆風，中國封控更影響 Livent 出貨，小幅調降營收預期 2.1%，然獲利表現在原物料報價走升下可望進一步提升，全面上調獲利預期。預期 Livent 22Q4 營收 2.53 億美元，季成長 9.2%、年成長 105.8%；營業毛利 1.39 億美元，季成長 16.0%、年成長 280.4%，營業利益 1.22 億美元，季成長 19.1%、年成長 550.9%，稅後淨利 0.93 億美元，季成長 19.5%、年成長 921.1%，稀釋後每股盈餘 0.45 美元，季成長 20.9%、年成長 825.0%。

2022 年預估也連帶調整，預期 2022 年營收 8.47 億美元，優於管理層給出 815~845 億美元區間預估，年成長 20.8%；獲利方面，營業毛利 4.20 億美元，年成長 25.1%，營業利益 3.56 億美元，年成長 19.0%，稅後淨利 2.84 億美元，轉虧為盈，稀釋後每股盈餘 1.41 美元，轉虧為盈。

展望 2023 年，Livent 與通用汽車簽訂了長達 6 年的合作協議，不僅可確保 Livent 擁有足夠的現金流支撐其產能擴張計畫，也使營收受產品報價波動性影響幅度降低。在產品方面，碳酸鋰與氫氧化鋰報價持續維持在高檔且需求端仍然穩固，由於礦廠開發週期長達 3~5 年，再加上世界第三大鋰礦產區中國因封控政策而面臨供應鏈問題，預計供不應求問題將至 2024、2025 年才可見緩解跡象，Livent 可繼續維持高產品定價，挹注營收成長；在通膨削減法案下，Livent 的產能部局相對其他同業有利，政策推動其長期成長動能。

預估 Livent 2023 年營收 10.23 億美元，年成長 20.8%；獲利方面，報價高檔支持使毛利率維持在高點，營運成本也可望在 2023 年緩解，營業毛利 5.26 億美元，年成長 25,1%，營業利益 4.24 億元，年成長 19.0%，稅後淨利 3.05 億美元，年成長 7.4%，帶動預估稀釋 EPS 達 1.47 美元，年成長 4.4%。

Livent 擴產計畫明確，產品報價仍將維持高檔，投資建議為逢低買進

Livent 仍處於高速成長階段，稅後淨利在2022年才穩定回正，且礦業公司持有大量長期資產，綜合上述原因，採用 EV/EBITDA 估值法可最有效評估其實際營運表現，目前 Livent EV/EBITDA 為 19.22 倍。CMoney 研究團隊預計鋰礦價格將持續維持在高檔，考量 Livent 未來擴產計畫明確且可行性高，美國、加拿大產能更受惠於通膨削減法案，因此給予 Livent 23 倍 EV/EBITDA，預期 Livent 2022 年 EBITDA 達 3.7 億美元，其貢獻企業價值約為 85.1 億美元，目標價為 40.5 美元，投資建議維持買進。