【美股研究報告】高盛面對市場動盪，2022年展望仍難有起色？

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圖/Shutterstock

高盛22Q1投資銀行及資產管理表現欠佳

高盛(NYSE: GS )於22Q1營收129.3億美元(YoY -27%)符合預期；稅前淨利46.5億美元(YoY -42%)小幅優於預期，係因補償金下滑使營業費用較低；稀釋後EPS 10.76美元，優於預期因為稅率下滑；每股淨值293.31美元；ROE為15.0%。高盛營收結構中(如下圖)全球市場61%占最大宗，主要負責股權及債券的經紀及造市業務；投資銀行占比近兩成，主要處理併購及承銷業務；消金與財富管理占16%，提供一般消費金融服務，以及高資產客戶投資及財務諮詢解決方案；資產管理則占4%，提供各種投資產品和融資服務。

高盛第一季營收衰退係因投資銀行及資產管理兩項業務皆下滑。投資銀行22Q1營收24.1億美元，年減36%，儘管財務諮詢，包括併購相關活動營收小幅提升，高盛仍不敵股市修正疑慮及俄烏戰爭造成市場不確定性下，承銷活動衰退，其中股權承銷年減逾8成、債券承銷年減16%，整體承銷業務22Q1營收10.0億美元，年減近6成。此外，高盛資產管理業務22Q1營收僅5.4億美元，年減更是達88%，在先前的報告(參考文末連結)中有提到，在2022年升息環境下，股權投資績效恐難以與2021年並駕齊驅，甚至從21Q1相關營收31.2億美元大幅退步至虧損3.6億美元，顯示股市震盪劇烈，操作難度提升，加上高基期下使資產管理表現低迷。

高盛整體22Q1雖相較去年衰退，惟全球市場及消金與財富管理營運有撐

僅管如此，高盛全球市場及消金與財富管理則扮演22Q1營運動能。22Q1營收占比最大的全球市場業務營收78.7億美元，固定收益、外匯及大宗商品業務因受惠石油大幅波動及升息促使交易量成長，年增逾2成，大幅優於市場預期。

高盛消金與財富管理業務22Q1營收達21.0億美元，年增21%，在高盛所有業務中表現最好，其中財富管理營收16.2億美元，年增近兩成，主要動能來自資產管理規模持續擴大，管理及其他費用年增17%，加上私人銀行放款金額成長，帶動相關營收年增近3成；消金部分，營收也在信用卡使用金額上升下，年增30%達4.8億美元。

資料來源：CMoney

高盛22Q2全球市場業務持續活絡，預期在高基期下仍能小幅成長

展望高盛22Q2全球市場，預期聯準會於5月升息2碼的機率最大，實質利率的上揚將有利於債市方面的買盤，使固定收益資金流入增加；外匯方面，可以觀察歐元ETF波動率指數(EVZ)變化(如下圖)，此指數可以代表整體外匯市場的熱絡程度。繼2020年市場異常波動之後，2022年進入升息年，預期各國貨幣政策差異將使外匯交易逐漸活絡，有助於高盛外匯經紀業務。另一方面，股市同樣在5月會面臨升息的考驗，而美國第一季財報公布、俄烏戰爭影響後的經濟數據變化，預期都將成為美股乃至於全球股市波動變大的因子。整體而言，預期高盛將受惠市場持續活絡，有利於經紀、造市及融資活動，預估22Q2全球市場業務相較去年同期成長10%。

預期高盛22Q2承銷業務維持低迷，拖累投資銀行業務

展望高盛22Q2投資銀行業務，根據資誠聯合會計師事務所(PwC)資料顯示，SPAC(特殊目的收購公司)於22Q2完成與定案(下圖灰色部分)的併購交易量較22Q1增加。惟通膨及5月升息壓力，加上監管審查制度愈趨嚴格，將造成部分併購案延後；承銷業務方面，預期在股市震盪及俄烏戰爭下，恐造成市場疑慮，使承銷業務維持低檔，預估高盛整體投資銀行業務22Q2將年減3成。

高盛22Q2資產管理業務須留意市場考驗

高盛不管在資產管理或是財富管理都可望受惠規模的自然增長，但資產管理的營收受股市波動影響較大，須留意市場震盪。

由於通膨冷卻情形不如預期，聯準會預期在5月升息2碼，總體經濟的不確定性使股債操作難度加大，將影響投資績效表現，預期22Q2資產管理業務營收較21Q2高基期大幅下滑；惟消金及財富管理部分，預期能受惠資產管理規模擴大，使管理費及其他相關收入有所提升，且市場熱絡有助於私人銀行及借貸服務、消金的營運動能，預期22Q2高盛消金及財富管理相較去年同期可望維持2成以上增長。綜上，預估高盛22Q2整體營收117.3億美元(QoQ -9.3%/YoY -23%)，稅前淨利44.1億美元(QoQ -5.2%/YoY -35.4%)，但稀釋後EPS因稅率較低而小幅上調至10.17美元。

資料來源：CMoney

預期高盛2022年難敵承銷業務及資產管理的重擊

展望2022年，全球市場業務可望受惠市場持續活絡；消金及財富管理因各項業務仍具成長性，2022年營收可望呈雙位數成長；而在投資銀行業務部分，可以觀察到一些企業在精實策略下實施撤資，或是尋求供應鏈整合最佳化，以及科技進步下數位轉型的需求等等。另一方面，影響力逐漸提升的私募股權基金，其可支配資金在2021年增加14%達2.3兆美元，也可望注入2022年併購活動一股活水，預估高盛財務諮詢可望維持高檔。

不過話鋒一轉，預期高盛2022年營運衰退的主兇是承銷活動及資產管理業務。根據FedWatch最新資料顯示(截稿日為4/25)，預估2022年升息11碼的機率最大，且最早將從5月開始以每月至多950億美元的速度縮減購債，貨幣緊縮的格局下，預期將影響市場交易狀況，使股市難以重溫2021年那般的交易狂潮，績效更是難以超越，即使高盛資產管理規模持續提升，仍預估資產管理營收遭到腰斬。而承銷業務同樣在股市波動劇烈、地緣政治影響全球總經環境下，預期表現將不樂觀，拖累整體投資銀行業務年減29.8%。

預期高盛2022年仍須面對市場嚴峻考驗，因此將營收預估下調至470.3億美元(YoY -20%)，不過營業費用因補償金降低，發放的獎金減少，下調營業費用至299.9億美元(YoY -7.1%)，稅前淨利170.3億美元(YoY -31%)，稀釋後EPS因稅率下滑，小幅上修至39.44美元。

資料來源：CMoney

預期高盛回測本益比區間下緣，投資建議維持區間操作

整體而言，預期高盛在升息及高基期的壓力下，面臨承銷業務及資產管理的嚴峻挑戰，使2022年營收及獲利將較2021年下滑，根據2022/04/22收盤價319.77美元，目前本益比為8倍，位於近年本益比區間5~16倍區間中下緣。股價方面，高盛自2021年11月高點滑落，但預期仍未反映完2022年的衰退疑慮，目前評價可能會回測本益比區間下緣，因此投資建議維持區間操作。

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