Coinbas股價2021年下旬隨加密貨幣價格攀上高峰後就一路走跌，儘管FY21Q4財報優於預期，FY2022財測卻相對保守，市場上也不乏認為加密貨幣將進入凜冬的聲音。考量Coinbase為業內龍頭之一，並積極利用用戶基數優勢拓展營收來源，加上目前PSR處於歷史下緣，我們認為已經充分反映營運下滑預期，建議逢低買進。
Coinbase財報季度、年度表達方式為：FYQ1：1–3月、FYQ2：4–6月、FYQ3：7–9月、FYQ4：10–12月
Coinbase雖有價格及營運風險，但目前估值相對低，建議逢低買進
隨加密貨幣價格於2021年下旬攀上新高，Coinbase FY2021營運表現較FY2020成長幅度也極大，營收73.55億美元，其中交易收入占68.37億美元，年增率524%；訂閱及其他服務收入共5.18億美元，年增率1,050%。FY2020 Coinbase營收約11億美元，FY2021則約為68.4億美元，成長幅度達514%，稅後EPS由負轉正，達17.39美元。
預估FY2022總營收72.36億美元，較FY2021略降7.7%，獲利部分則因預估投資計畫、人士擴編及拓展業務導致費用升高因此下降，預估稅後EPS -1.15美元。儘管FY2022財測較低，但Coinbase自2021年4月上市至今股價已下跌逾4成，近期在150 ~ 200美元左右震盪，我們認為股價已充分反映營運下滑的預期，Coinbase股價營收比 (Price Sales Ratio, PSR)長期落在11x左右，目前處在歷史下緣，建議可留意價格及營運風險，逢低買進，目標價240美元。
Coinbase為首家上市家密貨幣交易所，提供便捷的交易方式
Coinbase (NASDAQ：COIN) 成立於2012年，2021年4上市，是美國最大的加密貨幣交易所，共提供約50種加密貨幣供交易，包含BTC(比特幣)、ETH(乙太幣)、AVAX、SOL、USDC等。FY2021交易量高達約1.62億美元，每月活躍交易用戶(Monthly Transacting User, MTU)達1,140萬人。
加密貨幣交易所提供其他資產與加密貨幣間的交易，扮演買賣雙方的中間人，由手續費和傭金獲取收入。交易所依照性質可分為中心化及去中心化，前者由公司負責運營，市場上約有99%的加密貨幣交易是透過中心化交易所(CEX)進行的， Coinbase就屬此類；去中心化的交易所(DEX)則能讓使用者不透過中間人進行P2P交易，部分用戶偏好此模式，不過DEX並不提供加密貨幣及法定貨幣間的交易服務。Coinbase將自身定位為能輕鬆買賣加密貨幣的地方，經過註冊及驗證等流程，用戶及可在短時間內開始加密貨幣交易。和其他加密貨幣交易所相較，Coinbase的費用較高，然而目前仍能以容易操作的介面和良好安全性維持用戶數量。
加密資產的價格震盪幅度極大，而作為交易所，Coinbase股價與加密貨幣價格高度關聯。原因除了部分市場對加密資產價值的疑慮外，主因為Coinbase多數營收來自交易手續費，若加密資產價格持續走低，交易量通常會隨之下降，交易所營收便會因此受影響。
Coinbase股價與BTC、ETH價格變化走勢
散戶交易手續費佔九成以上，為Coinbase主要營收來源
Coinbase將用戶區分為散戶投資人(retail traders)和機構投資人(institutional traders)，面相兩者的服務有些微差異，詳見下表。
Coinbase主要服務內容
| 客群 | 服務 | 服務內容 |
|---|---|---|
| 對散戶 | Coinbase | 供加密貨幣交易服務的經紀商，加密資產由平台保管。私鏈由第三方持有(在此案例中第三方為Coinbase)，為託管式錢包。 |
| Coinbase Pro | 擁有進階功能的加密貨幣交易所，支持的資產種類和交易方式較Coinbase更多，適合較有經驗的用戶，整體手續費也較Coinbase低。 | |
| Coinbase Wallet | 自託管(self custody)*的加密貨幣錢包，可獨立於Coinbase使用。可以將Coinbase的帳戶想成股票的集保帳戶，而Coinbase Wallet 則是傳統的私人錢包。 | |
| 對機構 | Coinbase Prime | 整合交易、託管及進階服務的平台 |
| Coinbase Custody | 針對大型機構的加密貨幣儲存服務，用戶能在託管帳戶中存入或提出加密資產。 |
資料來源：CMoney整理
Coinbase營收有逾九成來自交易，其中散戶投資者又佔交易營收約9成5，機構投資者則佔0.5成；其餘營收則來自區塊鏈挖礦、託管服務手續費等。
交易手續費指的是用戶在Coinbase上進行交易時—例如買進以太幣或將比特幣兌換回法幣—會被收取差價(spread)及交易費(Coinbase fee)。差價是指市場價格和用戶實際賣價/買價間的差異，可類比為股票的手續費，Coinbase收取的差價為交易額的0.5%，不過可能會隨交易資產的市場價值浮動。不同加密貨幣間的轉換不會被收取交易費，而加密貨幣和法定貨幣間的交易費則依照付款方式、用戶所在地區及其他因素有所不同，取定額或交易額百分比中較高者。
Coinbase營收結構
Coinbase交易費一覽
| 總交易額 | 交易費(Coinbase Fee) | |
| 定額 | ≦$10 | $0.99 |
| $10<X≦$25 | $1.49 | |
| $25<X≦$50 | $1.99 | |
| $50<X≦200 | $2.99 | |
| 交易額百分比 | 付款方式 | 交易費(Coinbase Fee) |
| 銀行帳戶 | 1.49% | |
| Coinbase美元錢包 | 1.49% | |
| Paypal/簽帳金融卡 | 3.99% | |
另外用戶入金至Coinbase Wallet、使用Coinbase推出的金融卡交易、以及使用Coinbase的質押挖礦(Staking)服務時皆會被收取手續費。
其中質押挖礦是指是指用戶透過向Coinbase質押PoS共識機制的加密資產進行挖礦並獲得收益， Coinbase則會從中抽取25%的傭金。
共識機制是區塊鏈的特色之一，在傳統的金融交易中，每一筆交易紀錄都會存放在金融機構(如銀行)的資料庫中，因此在這類中心化記帳系統中，並不需要共識機制。而作為分散式的記帳系統，區塊鏈上可能會出現因時間差導致全網帳本無法保持一致之類的問題，因此需要共識機制。共識機制的作用類似於選出一個公平的人記帳，讓全網節點對帳本及交易結果達成共識。目前常見的共識機制包含PoW(Proof of Work, 工作量證明，又稱算力挖礦)及PoS (Proof of Stake, 權益證明，又稱為持幣挖礦)。
人們聽到加密或幣時常聯想到的礦工、挖礦等概念就是由PoW共識機制所產生的。在PoW下節點(礦工)透過工作量證明驗證彼此是否有記帳權。以比特幣為例，每一段時間網路上的礦工就會互相競爭，運用大量算力去解出特定題目。最先解開者就能獲得下一個區塊的記帳權以及比特幣獎勵。在這樣的規則下，算力高的節點能提高獲得記帳權的機率，但也不代表算力差的完全沒有機會。PoW的優點包含容易實現、安全性高，但缺點是比拚算力會耗費大量能源，為了解決PoW的不足，因此出現了其他類型的共識機制。
其中之一便是PoS，PoS 用加密貨幣抵押量取代算力比拚，節點不需要花大筆錢買礦機或繳交鉅額電費，而是必須花錢買加密貨幣，並將這些加密貨幣抵押在智能合約中。抵押越多加密貨幣、抵押時間越長且距離上次獲得記帳權越久的節點，獲得下一次記帳權的機率越高。PoS的優點包含效率提升、減少資源消耗，缺點則是可能造成富者恆富。
先前提到的質押挖礦則是則是在PoS共識機制下運作的模式之一。用戶將自己所持有的加密貨幣打進節點商的智能合約中，並獲得獎勵作為鎖定加密貨幣的補償。
質押的本質在於加密貨幣是一種「計算功能」，當用戶將手中的「演算力」回投至區塊鏈當中，就能夠使區塊鏈更有效。質押挖礦的主要風險有二，其一是節點商造成的風險，其二是加密貨幣的價格風險，因加密貨幣價格波動極大，若市場價格崩跌，即便獲得質押獎勵，還是可能導致收益為負。
Coinbase預計FY2022進軍NFT市場，增加獲利來源
Coinbase先前稱看好NFT(Non-fungible Token，非同質化代幣)的發展潛力將超越加密貨幣，並表示已與超過100位創作者將推出旗下的相關平台 Coinbase NFT，該平台將以能連結創作者及用戶的社群功能為特色，預計在FY2022推出。自從Coinbase宣布推出此項產品後，等待名單上的註冊使用者已超過250萬人。Opensea將會是Coinbase NFT 推出後的最大競爭對手。
2021年NFT的銷售額達176億美元，較2020年的8,200萬美元漲幅達21,000%。市場研究和顧問公司Emergen Research的報告指出，2021年全球NFT市場規模達501億美元，預估2022-2030年CAGR為10.7%。
主要的成長動能除了數位藝術品外，市場也預期NFT在供應鏈及物流等領域的應用增加。NFT具有不可竄改及透明度高等特性，供應鏈上的各方皆可直接取得關於貨品的資訊，減少資訊誤差，並降低溯源成本。以汽車為例，一部車有上百乃至上千個從不同地方來的零組件，只要短少其中一項，車輛就無法如期製造並出貨。但NFT能幫每一個物件創造「數位身分」，提供包含製造商、運送上、物品當前位置、艙內溫度等訊息並即時更新，因此假如汽車製造商從NFT的資訊得知某批零組件將產生延誤，就能及時調貨，維持供應鏈運作。NFT的特性也能應用在奢侈品物流，買家可透過它辨認商品的物流行程及真偽。
考量NFT在藝術、收藏、供應鏈等應用領域的高發展性，再加上Coinbase既有用戶基礎，我們認為長線看來這項服務除了挹注獲利，也能使Coinbase的收入來源更多樣化。
ETH將從PoW轉至PoS，有望提升Coinbase交易及質押挖礦收益
改名前被稱為以太坊2.0(ETH2.0)的共識層(Consensus Layer)，將由PoW升級為PoS共識機制，預計在22Q2上路。這項改動主要是為了提升系統的速度、效率以及可擴充性。以太坊承諾升級後每秒能處理的交易量能達十萬筆，較當前的每秒30筆有相當大的提升，這意味著能服務的用戶數量將顯著增加。另外，以太坊目前的高額Gas Fee(在以太坊網路上進行任何操作時需支付的手續費)影響了用戶的交易意願及系統的可擴充性，升級後這項問題也有望獲得處理。Coinbase作為營收高度仰賴交易手續費的加密貨幣交易所，有高可能性受惠於ETH交易處理量及用戶數的提升，而由PoW到PoS的改動也可挹注質押挖礦營收。
市場長線發展可期，惟須密切注意營運及價格風險
Coinbase對FY2022的財測較低，在FY2021Q4的營收發布會上，Coinbase表示認為隨加密貨幣價格下跌，交易量及流動性在FY2022Q1都會較低，並預期在FY2022擴大招募，以及積極進行投資計畫。Coinbase預估全年EBITDA可能達負5億美元，預估年平均MTU為500萬人至1500萬人，波動範圍極大，ARTPU則為FY2021前水平。
綜合前面提及的加密資產成長動能，我們對此市場的長期表現持正向態度，惟加密資產價格波動大，加之FY2022的財測低於FY2021，短期股價可能受影響。除價格風險外，營運風險為另一大影響因素。就如同食品需求增加不必然使所有超市受惠，加密資產發展可期也不必然代表加密資產交易所的營運狀況會一帆風順，我們看好Coinbase拓展業務範圍及進行投資計畫，但具體實行狀況仍需密切留意。
目前估值相對偏低，建議逢低買進
FY2020 Coinbase營收約11億美元，FY2021則約為68.4億美元，成長幅度達514%，稅後EPS由負轉正，達17.39美元。預估FY2022總營收72.36億美元，較FY2021略降7.7%，獲利部分則因預估投資計畫、人士擴編及拓展業務導致費用升高因此下降，預估稅後EPS -1.15美元。然Coinbase自2021年4月上市至今股價已下跌逾4成，近期在150 ~ 200美元左右震盪，其股價未漲反跌市場已經反映了對FY2022營運下滑的預期。
我們對加密資產市場的長期發展持樂觀看法，考量1)加密資產TAM仍大，Coinbase作為較為成熟的加密貨幣交易所在吸引用戶上具有優勢；2)即將推出的NFT服務可挹注營收，且NFT和其他加密資產的價格連動程度較低，可減少營收和股價受到單一因素影響的幅度；3)ETH2.0 即將上線，交易效率上升外，PoS的共識機制能為質押(Staking)服務創造更多獲利。
另外，Coinbase股價PSR(Price Sales Ratio)長期落在11x左右，目前處在歷史下緣，儘管FY2022財測較低，我們認為目前股價仍相對低估，建議可留意價格及營運風險，逢低買進，目標價240美元。
資料來源：Coinbase, Coindesk, CoinGecko, CMoney整理, 桑幣
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