【美股研究報告】可口可樂抵禦通膨，22Q1 營收獲利皆美，巴菲特的瑰寶還值得投資嗎？

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圖/Shutterstock

▸全篇財報數字依循非美國通用會計準則（non-GAAP），因其剔除了一次性、非常規等項目，更能反映企業的真實經營情況。

▸可口可樂財報季度表達方式: FY22Q1：2022/1~2022/3；FY22Q2：2022/4~2022/6；FY22Q3：2022/7~2022/9；FY22Q4：2022/10~2022/12。

可口可樂 FY2022 營運成長性樂觀，惟目前評價合理，給予區間操作投資評等及目標價 68 美元

展望 FY2022：(1) 全球疫情已見可控，可口可樂將揮別疫情陰霾，預期來自非家庭渠道的銷量將明顯復甦；(2) 雖有通膨逆風，原物料、物流、人力成本高漲，但看好可口可樂將順利透過漲價轉嫁成本，惟美元強勢仍使毛利承壓；(3) 總體經濟層面，全球經濟預期放緩，而烏俄戰爭推動通膨加劇，民間消費力道的不確定性仍高。預估可口可樂 FY2022 營收將達 424.3億美元，年增 9.8%，預估毛利率/ 營益率將分別年減 0.9 個百分點/ 年減 0.1 個百分點至 59.3%/ 28.6%，帶動 FY2022 調整後 EPS 預期年增 6.6% 至 2.48 美元。整體而言，考量目前總體經濟的不確定性仍高，而市場對防禦性類股的青睞已帶動近期股價走升，我們認為可口可樂 FY2022 的成長性已反應，目前評價合理，給予區間操作投資評等，以 FY22Q3~FY23Q2 預估 EPS 2.47 美元，及近三年本益比區間中上緣之 27.5 倍本益比評價，目標價 68 美元。

可口可樂稱霸飲料市場，穩居市場龍頭

誕生於 1886 年，可口可樂（NYSE: KO）迄今作為銷售範圍遍布全球逾 200 個區域及國家的軟性飲料霸主，旗下擁有約 200 項不同的品牌，並跨足多項飲料的品類，在可樂、雪碧等碳酸氣泡飲料之外，可口可樂亦積極通過創新研發、併購以跨足各種具成長性的品類，如：運動飲料、茶飲料、果汁等（圖 1）。在此之下，可口可樂稱霸全球軟性飲料市場，穩居市場龍頭，根據可口可樂估計，在全球每日消費的 630 億份飲料之中，屬於或授權自可口可樂的飲料就佔了其中的 21 億份，佔比約 3%。此外，可口可樂的區域多角化程度高，相比百事（NYSE: PEP）的北美區域營收占比高達約 60%，可口可樂在北美區域的營收占比僅約 33%（圖 2），在北美市場有限的開發機會之下，可口可樂更有望受惠其餘新興、開發中市場的潛在市場空間。

此外，可口可樂擁有廣泛的非家庭銷售渠道，包含：餐廳、影廳、樂園……等，長期作為可口可樂的競爭優勢所在，以餐廳的渠道而言，麥當勞（NYSE: MCD）、漢堡王（NY SE: QSR）、Subway 等諸多的餐廳皆與可口可樂簽訂長期合作協議，這般的合作有利於品牌知名度之建立及市占率的擴張，亦作為長期且相對穩定的營收貢獻來源。

圖 1：可口可樂 FY2021 產品組合

Source: Coca-cola

圖 2：可口可樂 FY2021 各營運單位營收占比

Source: Coca-cola (註:本圖表去除跨部門營收及Corporate部門之營收)

可口可樂的護城河寬廣，輕資產模式帶來優於同業的獲利能力

巴菲特在 1993 年投資可口可樂股票，並持有至今，作為巴菲特最著名的投資案。經由護城河優勢分析，或能從中了解巴菲特青睞可口可樂之原因。首先，可口可樂的品牌經營能力卓越，在 Interbrand 2021 年全球最有價值品牌的榜單內，可口可樂排名第 6，是食品、飲料產業中品牌價值最高的公司，更遠超排名第 28 的百事公司。在此之下，其消費者的顧客忠誠度高，可口可樂從而具有較高的議價能力，享有品牌溢價。其次，可口可樂遍佈全球近 225 家裝瓶商組成強大的配銷網絡，產業進入障礙高。第三，作為全球軟性飲料龍頭，可口可樂具有的龐大經濟規模，有助成本優勢的形成。

而這樣的護城河優勢，也彰顯於公司的獲利能力之上，與軟性飲料同業百事，及以七喜汽水聞名的　Dr Pepper（NASDAQ: KDP）相比，可口可樂的毛利率優於同業。可口可樂在發展過程中逐漸將裝瓶業務剝離，達成輕資產的商業模式，可口可樂主要負責向下游的裝瓶商銷售濃縮液，並經由遍佈各地的獨立裝瓶商，或少部分的自有裝瓶商進行產品的生產、分銷。惟如圖 2 所示，目前可口可樂仍擁有少數的裝瓶業務，FY22Q1 營收占比 19%，係因在少數發展尚未成熟的市場，可口可樂仍會保有自有的裝瓶商，以此得到對生產、物流上充分的管理能力，確保公司業務的發展，但因此業務的毛利率較低，可口可樂仍致力於降低此部分的比重。同時，可口可樂會與各獨立裝瓶商維持緊密的合作關係，彼此於行銷、研發、定價等方面協力，是因可口可樂對獨立裝瓶商銷售的濃縮液之定價方式，是與裝瓶商本身的營收連結。綜上所述，輕資產的模式有助可口可樂專注於品牌的經營，亦有助成本節約，加上規模經濟效益以及強勢品牌帶來的溢價空間，可口可樂從而得以維持優於同業的獲利水準。

圖 3：可口可樂、百事、Dr Pepper 之毛利率比較

Source: Coca-cola、PepsiCo、Keurig Dr Pepper

軟性飲料產業的成長性健康，預估以 4%~5% 的年複合成長率增長，可口可樂在非碳酸飲料市場較不具優勢

根據可口可樂，2022 至 2025 年，整體軟性飲料市場的年複合成長率預估將達4%~5%，成長驅動因素主要來自新品持續的創新研發。以區域而言，新興及開發中國家的增長空間較大；以品類而言，能量飲料與創新飲品（如：調味酒精飲料）的成長性預估將優於整體產業。然而，我們曾在百事公司的研究報告中提及，儘管可口可樂在全球碳酸飲料市場中市佔率預估高達 46.5%，遠勝百事可樂的 18.8%（資料來源：研調機構 Euromonitor 2020 年數據），然在非碳酸飲料的市場中，可口可樂在運動飲料、茶飲料、即飲咖啡、能量飲料等諸多細分領域較不具市佔優勢。

近期，可口可樂於 FY21Q4 破天荒宣布以 56 億美元之高價完成收購運動飲料品牌 Bodyarmor，為可口可樂史上最大的品牌併購案，就此，可口可樂擁有運動飲料市場中市佔排行第二、第三的 Powerade 及 Bodyarmor，惟整體市佔仍不若百事公司所擁有的龍頭 Gatorade，根據研調機構 Fortune Business Insights 2021 年數據，Gatorade 的全球市佔率預估高達 70%~80%。

圖 4：軟性飲料產業成長性預估

Source: Coca-cola

可口可樂受惠疫情陰霾消散，非家庭渠道的銷量預期明顯復甦

FY2020，可口可樂不敵疫情衝擊，營收年減 11.4%，而儘管 FY2021 隨疫情逐步緩解，帶動可口可樂由谷底反彈，營收年增達 17.1%，然其營收水準仍未明顯高於疫情前表現，歸咎於可口可樂擁有較高比例的非家庭銷售渠道，而餐廳、影廳、樂園等渠道在疫情籠罩及封鎖措施之下表現低迷。然而，展望 FY2022，可口可樂表示其非家庭銷售渠道尚未完全恢復至先前的銷售量水準。如圖 5所示，全球新增確診數已於今年一月觸頂，隨著大多國家的疫情已逐漸獲得控制，部分區域更是才剛開始步出疫情陰霾，消費者的行動力將見到持續回升，預期可口可樂 FY2022 將受惠於非家庭銷售渠道的明顯復甦，加上家庭銷售渠道的持續增長。

圖 5：COVID-19 全球新增確診人數

Source: Worldometers

可口可樂迎通膨逆風，有效的漲價預期帶動營收成長，並有望順利轉嫁成本

FY2022 全球經濟迎來通膨逆風，烏俄戰爭更加劇通膨情況，國際貨幣基金 IMF 於 4/19 發布最新的世界經濟展望，並預估 2022/ 2023 年全球的通膨率將達 7.4%/ 4.8%（圖 6）。在此之下，飲料作為必需性消費品，其需求的價格彈性（Price elasticity of demand）較低，即便其價格隨通膨而攀升，消費者對飲料的需求下滑幅度較小。與此同時，如前述所言，我們看好可口可樂基於強大的品牌能力和產業地位，具備較高的議價能力，故在原物料、物流及人力成本的上揚之下，預期將逐季經由漲價順利轉嫁成本。價格的調升亦將帶動營收成長，加上非家庭銷售渠道的明顯復甦，預期可口可樂 FY2022 將呈現價漲量增格局。

通膨環境之下，消費者的購買力不免下滑，可口可樂近期亦透過多種包裝策略因應。首先，可口可樂擴大供應價格低廉的迷你包裝產品。其次，可口可樂亦積極研發並推行可重複填充、可退還的塑膠或玻璃瓶裝飲料，目前已在拉丁美洲、非洲、美國西南部等少數市場試行，消費者可以透過退還瓶子而獲取折扣，抑或是可以選擇重複使用其特定的瓶子填裝飲料，並支付較低的價格，這些方式間接降低了產品的價格，並有助增加消費者的購買意願，同時更符合可口可樂的 ESG 發展目標。

圖 6：IMF 全球通膨率預測

Source: IMF

可口可樂乘風破浪，FY22Q1 營收及獲利優於市場預期

可口可樂 FY22Q1 營收達 105.02 億美元，季增 10.9%、年增 16.4%，優於市場共識之 98.3 億美元，主要由價格的調漲所驅動，加上產品組合優化之效益，抵銷了美元走升之衝擊。而銷售量的增長主要則來自非家庭銷售渠道的強力復甦，加上家庭銷售渠道的持續增長。獲利部分，毛利率年減 0.9 個百分點至 59.7%，受挫於美元走升及合併 Bodyarmor 的負面影響；所幸營業費用控制得當，營益率年增 0.5 個百分點至 31.4%。整體而言，營收的強勁成長消除了美元升值及合併的負面影響，帶動 EPS 達 0.64 美元，季增 44.6%、年增 16.3%，優於市場預期之 0.58 美元。

可口可樂 FY22Q1 強勁的營收成長，彰顯了消費市場持續步出疫情陰霾，可口可樂幾乎在各市場、各渠道皆迎來銷售量的反彈。同時， FY22Q1 的價格調漲更印證了可口可樂強大的產業地位及競爭優勢所在，於通膨創高、經濟前景趨緩的總體環境下更顯難能可貴。雖毛利率年減 0.9 個百分點，但若除去匯率及合併 Bodyarmor 兩因素，事實上毛利率受惠漲價及產品組合優化而上揚約 0.5 個百分點（圖 7）。此外，各銷售區域皆見到顯著的價漲量增，僅亞太區域的成長性疲弱，主因中國疫情於 FY22Q1 的爆發。

圖 7：可口可樂 FY22Q1 毛利率分析

Source: Coca-cola

可口可樂揮別疫情陰霾，FY2022 價漲量增，惟美元走升使毛利率承壓

展望 FY22Q2，進入傳統旺季，我們預期營收將季增 4.5%、年增 8.4% 至 109.79 億美元，預估成長主要仍由價格的上揚所推動，加上非家庭渠道銷售量的持續回升。而在美元走升的衝擊之下，預估毛利率年減 1.2 個百分點至 60.2%，營益率年減 1.3 個百分點至 30.4%，帶動調整後 EPS 預估季增 8.4%、年增 3.3% 至 0.70 美元。

展望 FY2022，雖有烏俄戰爭、部分區域疫情復發等狀況，但可口可樂仍維持 FY2022 的財測目標，全年有機性營收（不包含匯率、併購等因素）預估年增 7%~8%，EPS 預估年增 5%~6%。此外，受烏俄戰爭影響，3 月 8 日可口可樂宣布加入退出俄國市場的行列，惟可口可樂預估此舉影響甚微，對營收之衝擊預估僅 1%~2%，對 EPS 的影響預估僅 0.04 美元。而我們預估 FY2022 營收受惠價漲量增以及併入 BodyArmor 的貢獻，將達 424.3億美元，年增 9.8%，獲利部分，漲價帶來的效益將受匯率的負面因素抵銷，預估毛利率/ 營益率將分別年減 0.9 個百分點/ 年減 0.1 個百分點至 59.3%/ 28.6%，帶動 FY2022 調整後 EPS 預期年增 6.6% 至 2.48 美元。

可口可樂 FY2022 營運成長性樂觀，惟目前評價合理，給予區間操作投資評等及目標價 68 美元

去年年末以來，美國聯準會緊縮的預期持續強化，資金流動性的預期縮減帶動高估值的科技股、成長股面臨修正，且在總體經濟前景轉淡之下，市場開始青睞具有防禦性質的必需消費性類股，推動可口可樂的股價走強，漲幅優於整體必需消費性產業。

圖 8：近期可口可樂及各指數走勢

Source: TradingView

可口可樂的產業地位強大，護城河寬廣，預期長期將持續隨產業的健康成長而穩健增長，尤其在目前通膨創高、經濟前景趨緩的總體環境下，公司強大的議價能力更顯難能可貴。展望 FY2022：(1) 全球疫情已見可控，可口可樂將揮別疫情陰霾，預期來自非家庭渠道的銷量將明顯復甦；(2) 雖有通膨逆風，原物料、物流、人力成本高漲，但看好可口可樂將順利透過漲價轉嫁成本，惟美元強勢仍使毛利承壓；(3) 總體經濟層面，全球經濟預期放緩，而烏俄戰爭推動通膨加劇，民間消費力道的不確定性仍高。整體而言，考量目前總體經濟的不確定性仍高，而市場對防禦性類股的青睞已帶動近期股價走升，我們認為可口可樂 FY2022 的成長性已反應，目前評價合理，給予區間操作投資評等，以 FY22Q3~FY23Q2 預估 EPS 2.47 美元，及近三年本益比區間中上緣之 27.5 倍本益比評價，目標價 68 美元。