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收單業務動能強勁，Fiserv步上高速成長之路，目前評價偏低，給予買進評等，目標價122美元

Fiserv於19Q3併購支付與收單業務商First Data後，重獲成長動能，這期間更是持續併購其它數位商家服務平台（像是今年10月併購的餐飲數位服務平台Bento Box），擴充收單業務品牌Clover與Carat的服務，讓Clover與Carat成為更全方位的收單平台，提供多樣化的加值服務，不僅可憑藉完整的服務吸引客戶，更有望透過加值服務提升收單業務的收益率（Yield rate）表現。後疫情時代，支付習慣往數位支付加速過渡，預估Fiserv 收單業務將乘此之勢，運用現有競爭力強勁成長，我們預估2022年收單業務將年成長15.0%至75.38億美元，是成長最快速的業務，帶動整體調整後營收至168.97億美元（YoY+ 9.4%），調整後EPS為6.40美元（YoY+ 15.0%）。

以預估之2022年調整後EPS預估，Fiserv目前評價位於16倍左右位置，是為近三年區間下緣，而我們看好經濟活動復甦，收單業務成長將帶動獲利上升，Fiserv有望挑戰19倍本益比，故給予買進評等，目標價122美元。

金融機構與商家背後的靠山Fiserv

Fiserv（FISV）是美國最大的金融科技服務商之一，是金融機構金流系統的技術砥柱，替金融機構提供包含轉帳、帳戶處理等幾乎所有業務的技術支援，每秒處理超過12,000筆交易，且觸手幾乎觸及美國所有家庭，向來為美國各大銀行背後最堅實的技術提供者。除了日常帳戶的軟體支援外，Fiserv也是銀行支付技術的主要供應商，包含帳單、預付卡、簽帳卡、信用卡等的銀行端支付都會使用Fiserv的技術。以往對數位支付生態的描述，常把Visa、Mastercard等支付網路公司稱為支付界的高速公路，那麼Fiserv就是支付界的銀行端交流道，讓銀行金流得以順利地走上或走下高速公路，目前市場主要競爭者為Fidelity Information Services（FIS-US）、環匯（Global payments，GPN-US）。

此外，Fiserv在2019年以股權併購收單機構First Data後，也成為全球最大的收單機構之一，且收單業務（Merchant acquirer，代替商家處理數位支付的收款事宜）躍居占比最高的業務，2020年營收佔比達37%，與支付業務並列，且明顯高於Fintech業務的20%。套用前面的比喻，收單業務好比支付界的商家端交流道，一般我們在商店中看到的刷卡機就是那條交流道，經由在機器或線上刷卡，商家的請款要求從之而出，並透過Visa、Mastercard等支付網路來到發卡行端，在此完成確認並放款，最後款項得以順利的輸送到商家端。對商家而言，收單機構的存在，讓他可以不必主動向銀行進行催帳，或是去做繁瑣的請款要求，一切都會由收單機構包辦完成。目前收單業務主要競爭者為摩根大通（JPMorgan，JPM-US）、FIS的Worldpay、環匯等。

併購First Data帶來強勁成長動能，綜效發揮下利潤率大幅擴張

在併購First Data之後，Fiserv完成了支付體系兩端的整合，不論是銀行向刷卡者確認並支付款項，又或者是商家向發卡行（Issuer bank）請求並收取款項，都為Fiserv所負責，在資料處理上得以發揮綜效，提升營收成長與利潤率表現。

雖然Fiserv原先的金融科技業務穩健，銀行端轉換系統所需的轉換成本較高，因而不容易被取代，但也因為銀行端較無新技術需求，產業趨於飽和，成長有限，在併購First Data之前，Fiserv 2013- 2018年營收CAGR（複合年均成長率）僅為3.9%。在2019年收購First Data後，Fiserv重獲營收動能，2020年營收年成長高達45.8%，2021年初迄今營收成長則高達8.6%，21Q3的累積調整後營業利潤率（扣除併購成本、併購後的無形資產攤銷的影響，較能反映現行業務的純粹表現）也從併購之前19Q2的32.1%上升1.1個百分點到33.2%。在收單業務強勢帶動之下，Fisev重回成長股之列。

然而，併購不只有帶來營收與獲利動能，也使Fiserv資產加重，資產總額6倍跳，從2018年的113億美元躍至2019年的775億美元，其中包含303億美元的商譽（Goodwill，併購時價金與被併購方資產的差額）以及155億美元的其它無形資產，除此之外，負債也因而新增近340億美元，增幅達378.8%，無形資產的攤銷與負債造成的利息驟增將導致Fiserv短期獲利承壓，但待陣痛期過後，獲利可望持續擴張。

非現金支付市場在後疫情時代加速擴張，有望帶動POS市場規模擴大，及加速銀行數位化

先前我們在Visa的研究報告中指出，過去幾年全球非現金支付市場成長十分迅速，2014- 2019年間非現金支付市場CAGR達12.5%，2020年又逢COVID- 19病毒來襲，加速非現金支付市場擴張，帶動非現金支付比例大幅提升。若商家只打算以現金進行交易，那麼POS終端系統對他們而言自然可有可無，但若商家希望能收取來自信用卡、數位錢包等的數位支付，POS終端則變得無比重要。根據Report Ocean、Grand View Research等眾多調研機構預期，POS終端市場在2021- 2026年將維持8- 10%不等的CAGR，乘著這波疫情對民眾支付習慣的改變，POS終端市場大幅成長之下，Fiserv的收單業務將維持高度成長。

除此之外，非現金支付趨勢不僅對收單業務有利，同時也將對支付業務形成挹注。Fiserv的支付業務主要可再細分為三塊，分別是信用卡、簽帳卡與數位帳單，占比分別為40%、33%、27%，當消費者選擇多以卡片進行支付，或是選擇多以數位方式處理帳單，將帶動數位化帳戶或帳單數提升，進一步挹注Fiserv支付業務營收。因此Fiserv的支付業務有望在此趨勢下享有高於過往的成長，本年迄今營收較去年同期成長超過5%，高於過去的3- 4%。

收單業務競爭力強勁！ Clover在中小商家POS市場擊敗Square

講到服務中小商家的POS終端，大家第一個想到的就是Square，正是Square發掘了中小商家在支付上的痛點，藉由提供低建置成本的解決方案，成功將中小商家納入數位支付的體系中。Fiserv身為中小商家POS終端領域的後進者，並沒有選擇完全複製Square的作法，而是擬定了差異化的策略。Square的優勢在於建置成本較低，但其僅提供最基本的收款功能，在員工、庫存、客戶管理等其它加值服務（Value-added services）收取較高額的訂閱費，因此適合需求單純，且營業歸規模較微小的商家；Clover硬體設備的建置成本雖然較高（但仍低於傳統），但在基礎POS機上提供較為完整的基礎服務，包含上述提及的三項功能，並僅在較為進階的功能上收取服務費，因此適合較有規模的中小型商家。

從商家成本的角度來看，當對商店管理的需求隨營業規模提升後，Clover會成為較適合的選擇，因為整體訂閱費用將較為便宜，除此之外，因為Square建置成本低，商家的沉沒成本也較低，轉換上心理負擔較輕。技術部分，First Data擁有多年收單業務經驗，累積數據量龐大，也有能力提供更完整的數據分析資料，因此較有優勢。綜合來說，Square很可能將自己拉拔長大的小型商家拱手讓人。若從毛支付額（Gross payment volume，經由廠商設備與服務進行支付的總額）來觀察兩者市占，21Q3 Clover的毛支付額為490億美元，但Square則僅417億美元，差距達17.51%。

美國經濟活動逐漸恢復，信用卡申請人數上升，就業數據充滿成長空間

根據Visa公布的10- 11月營運數據顯示，美國卡支付額數據早已遠遠超出疫情前水準，其中信用卡本季迄今已年成長達28%，簽帳卡部分也有19%增幅，除此之外，跨境交易數據也終於在經歷21個月後重新站回疫情前水準，本季迄今年增幅達53%。除了龍頭支付網路商營運數據亮眼外，11月紐約聯邦儲備銀行公佈的10月信用數據中，申辦信用卡者也大幅增加，過去一年曾申辦信用卡者占總人口達26.51%，最近2021年7- 10月辦卡比例也較去年同期增加21.40個百分比，美國信用卡市場短期動能明確。

美國勞動部最新的9月非農職位空缺數達1,043.8萬個，雖已較7月高峰低5.9%，但仍處於高檔，預估高檔將至少維持至年底，名目薪資將持續提升，帶動可支配所得上升，填補紓困退場的動能空缺。另外，美國民眾10月個人實質消費支出持續上升，儲蓄率回到疫情前的低水準，且失業率也持續下滑，民眾消費力道強勁。隨著美國民眾重返職場，就業數據估將有長足成長，可支配所得的增加將進一步刺激消費。信用卡數據的復甦與就業市場的龐大成長空間，將有望帶動支付與收單業務成長。

21Q3營運數據優於市場預期，收單業務雖失一北美大客戶但影響有限

Fiserv 21Q3營收表現亮眼，整體營收達41.63億美元（YoY+ 10.0%、QoQ+ 2.8%）。受惠於疫情影響趨緩，商家經濟活動漸恢復，三大收單平台Clover、Carat、Clover Connect強勢成長，收單業務營收年增18.0%達17.16億美元（QoQ+ 3.0%），其中Clover 雖失去一大客戶，影響原毛支付額達5%，但21Q3毛支付額仍年增47%達490億美元；Carat客戶數則持續增長，同時隨現有客戶步伐拓展營收，並也努力拓展線上EBT（Electronic Benefit Transfer，美國政府對中低收入者的食物補貼，持有者可於零售商處消費，類似於國旅卡），本季又新增50個商家於該平台上，收單業務整體支付額年增15%，收單業務結果在在顯示Fiserv在平台整合與技術提供的優勢。

21Q3金融科技業務表現依然穩定，大致與前季持平，該業務營收7.61億美元（YoY+ 4.7%、QoQ+ 0.9%）；支付業務成長則相對不俗，營收達14.71億美元（YoY+ 6.1%、QoQ+ 2.4%），信用卡、簽帳卡兩子業務受惠於經濟活動加溫，信用帳戶與簽帳交易筆數皆有所上升，Fiserv提供的銀行間快速支付網路Zelle本季交易筆數上升75%。費用部分，因營收具規模，併購相關費用、員工遣散費用佔比降低，營業利益年增17.3%至6.36億美元（QoQ+ 0.3%），營業利益率年改善0.96個百分點至15.28%，且因稅負提列大幅小於去年同期，帶動稅後淨利年增至4.46億美元（YoY+ 61.6%），EPS 0.64美元（YoY+ 64.1%）。

受惠於自21Q2起的經濟活動復甦，預估Fiserv 21Q4收單業務、支付業務將表現亮眼

隨著各國政府疫情管制措施漸次鬆綁，經濟活動逐漸復甦，好市多（Costco，COST-US）、沃爾瑪（Walmart，WMT-US）、美元樹（Dollar Tree，DLTR-US）等大型零售商過去兩季都繳出別與以往的高度成長，且值得注意的是，該成績是在疫情紓困補助逐漸退場下所發生的，象徵經濟活動的強勁復甦，而中小商家的業績復甦又往往晚於大型商家，加上我們在Visa 10- 11月營運數據看到的強勁成長，我們認為Clover 21Q4將維持近50%的毛支付額年成長，且服務大型商家的Carat收單平台也將維持成長，帶動4Q21收單業務營收年增23%至17.76億美元（QoQ+ 3.5%）；支付業務也將隨信用卡與經濟活動熱絡而有高於以往的成長，預估將年增6.5%至15.03億美元（QoQ+ 2.2%），調整後營收為40.65億美元（YoY+ 12.3%，QoQ+ 2.6%）。

公司宣布21Q4併購BentoBox，將帶來額外處理成本與費用，部分抵銷掉營收規模擴大的效果，故預估21Q4調整後營業利益將年增9.1%為14.05億美元（QoQ+ 3.6%），調整後營益率暨改善0.33個百分點至34.56%，帶動調整後稅後淨利至10.40億美元（YoY+ 17.4%、QoQ+ 5.4%），調整後 EPS為1.55美元（YoY+ 5%）。累計2021年調整後營收為154.39億美元（YoY+ 11.0%），調整後營業利益為51.86億美元（YoY+ 18.9%），調整後營益率33.59%，調整後EPS為5.56美元（YoY+ 25.9%）。

2022年預估疫情陰霾依舊，但對經濟活動的影響將逐漸淡化，Fiserv營收預料將維持高增長

進入2022年，就業市場預料將維持熱絡，可支配所得逐漸回升，消費力道可望持續熱絡，Covid- 19疫情引導支付習慣加速往數位支付過渡，P2P支付、數位錢包與卡支付等數位支付方式滲透率提高，帶動中小商家使用POS終端意願提升，也帶動支付業務表現。我們預估Fiserv 2022年調整後營收將年增9.4%至168.97億美元，且因營收規模擴大，調整後營益率擴張至33.78%，調整後營業利益57.07億美元（YoY+ 10.1%），調整後稅後淨利41.80億美元（YoY+ 11.6%），調整後EPS 6.40美元（YoY+ 15.0%）。

後疫情時代數位支付加速滲透，有利Fiserv的收單業務，銀行數位化需求也將因此高於以往，給予買進評等，目標價122美元

後疫情時代，數位支付成長增速，根據Research and Markets最新的數位支付報告指出，2021- 2028年數位支付市場將以19.4%的CAGR成長，遠高於2014- 2019年的12.5%。受惠於此，中小商家終端POS需求將持續上升，Fiserv也推波助瀾，持續併購電子商務平台，像是於10月併購的Bento Box，期望藉由充實Clover的功能，吸引中小商家加入，我們認為Fiserv旗下的Clover可望以優異的成績繼續擴張，在超越Square的基礎上，繼續擴大用戶數與毛支付額，並以更多元化的增值服務提升收益率（yield rate）。

然而，因21Q3資本支出較高，導致Fiserv 自由現金流量比率僅58%（自由現金流/稅後淨利）大幅低於市場與公司預期，且也大幅低於去年同期的115%，影響投資人對於股票回購（Fiserv不發股利，而是以股票回購方式將獲利回饋予股東）能力的疑慮，因此股價自10/27法說會後已大幅回檔，以預估之2022年調整後EPS計算，目前本益比落在16倍左右的位置，位於近三年區間15- 28倍的下緣。然而我們認為短期資本支出增加應是為了長期動能添加燃料，我們看好Fiserv營運有望隨經濟活動復甦而增長，且受市場升息預期影響較小，故給予買進評等，並以區間中下緣的19倍本益比，給予目標價122美元。