營運重回成長軌道，給予美國運通逢低買進評等，目標價192美元
隨著美國運通於2013年推出Optblue計畫，有越來越多中小商家開始接納美國運通信用卡作為支付手段，信用卡方便性提升的同時，也將帶動辦卡意願提升。而隨降息而來的資產膨脹，也讓高資產族群的消費潛力更上一層樓，且從21Q3的財報看來，X世代、嬰兒潮世代（1946年~ 1980年出生的人）的消費仍未完全復甦，營運深具成長空間。
預期隨著X世代、嬰兒潮世代個人卡客戶的消費逐步復甦，美國運通將邁開優於疫情前的成長步伐，且隨著客戶信用擴張與升息即將啟動，利息收入也有望受挹注。因此，預估美國運通2022年EPS將在疫情前2019年的基準上，再成長14.4%至9.14元。疫情後美國運通本益比大多落在15- 21倍區間，考量近期成長仍未包含消費潛力增加的中高齡個人卡客戶，且聯準會升息搭配客戶信用擴張也將有利於利息收入，我們認為美國運通有望挑戰區間上緣21倍本益比，因此以2022年預估EPS為基準，給予目標價192美元（21x 2022 EPS），評等為逢低買進。
菁英的銀行─美國運通，透過服務與獎勵留住高收入客戶
美國運通（American Express，AXP-US）是一間金融服務公司，成立於1850年，起初為一間美國貨運公司，但在公司發展歷史中完成了多次成功的轉型。在1880年代末期，時任美國運通總裁J. C. Fargo因不滿跨國旅行時現金取得困難，返國之後，美國運通發明了旅行支票，跨足金融業務。到了1950年代，在大來卡（Dinner Card）成為信用卡先河之後，眾多銀行紛紛跨入此市場，美國運通也在1958年跨入簽帳卡業務，並在此後近30年間透過廣告行銷、品牌塑造，成為美國最知名的簽帳卡發行者之一。但到了1980年代末，隨著Visa、MasterCard的交易網路逐漸普及至更多商家，且具備循環信貸功能的信用卡也在從信用卡市場中攫食更大的份額，美國運通面臨危機。1993年，隨著新總裁Harvey Colub上任，美國運通開始推行新變革，首先，他替美國運通導入了「會員酬賓積分計畫」，持卡人的消費將自動兌換為積分，積分則可以用來兌換旅行、住宿等優惠。與大通銀行（Chase Bank，J.P. Morgan旗下銀行，JPM-US）、巴克萊（Barclays，BARC-US）等發卡銀行不同的，美國運通擁有自己的交易網路，不僅自己開發使用交易網路的商家，也成為商家的收單行，協助其處理帳務與金流。在這樣全包的狀況下，美國運通在信用卡支付中提供一條龍服務，除了方便維持品牌形象外，也得以保全所有利潤，而不必分潤予客戶以外的任何人。
美國運通努力在品牌形象上做出區別，讓美國運通信用卡不僅是交易賒付的工具，同時也成為一種身分地位的象徵。品牌塑造的成功，搭配美國運通提供的高額福利與豐富服務，讓美國運通成為美國民眾最愛用的信用卡之一，2020年按消費金額（purchase volume）計算，美國運通在美國發卡行中排名第二，僅次於摩根大通，此外還坐擁高額卡費收入。舉美國運通白金簽帳卡為例，其年費高達695美元，但因為提供飛航、住宿、高級健身房等的報銷與其他積分獎勵計畫，仍然吸引許多人競相申辦，更甭提身分地位的象徵─黑卡。要成為黑卡持有人，條件十分嚴苛，只有每年使用白金卡消費超過25萬美元的人才有機會收到黑卡的申辦邀請函，且在辦卡後，首年年費就高達10,000美元，之後每年也需繳納5,000美元的年費。除了信用卡業務，美國運通也在2008年通過聯準會核准成為一間商業銀行，得以接收客戶存款，成為繼摩根史坦利（Morgan Stanley，MS-US）與高盛集團（Goldman Sachs，GS-US）後，第三家在次貸危機中轉型為商業銀行的機構組織。2020年美國運通非利息與利息收入占比分別為78%、22%，營運仍以支付相關為主。
信用卡支付怎麼運作？美國運通優勢在哪？
一次信用卡支付流程中，總共需要三個角色才能順利完成，首先是負責發行信用卡的發卡行，像是前述的大通銀行、巴克萊等；再者是負責傳遞交易資訊的發卡組織，像是我們之前介紹過的Visa、Mastercard；最後則是幫助商家處理收帳的收單機構，像是先前介紹的Fiserv、Square等，以及前述提到的發卡銀行大通銀行也有經營收單業務。費用也按照這三個角色劃分，發卡行收取交換費（interchange fee）；發卡組織對使用交易網路的信用卡收取核算費（assessment fee）；收單機構則向商家收取商家折扣費（merchant fee）。在這三個角色中，屬發卡行與收單機構抽成最高，而提供交易網路的Visa、Mastercard雖抽成較低，但因大多數交易都須經過Visa或Mastercard，因此交易量較大。這些機構收取的費用大致如下圖：
美國運通的特殊之處在於其一條龍的特性，美國運通從發卡、交易網路到收單業務都有所包辦。如此一來最直接的好處就是不必分潤，美國運通可以在每次交易中拿到所有的手續費收入。除此之外，一條龍的特性也讓美國運通方便控管發卡量與品質，也得以選擇與品牌形象較為吻合的商家，更容易塑造品牌形象。而美國運通不只是將業務全包，他在每一項的收費也都顯著高於競爭對手，因此願意合作的商家大多是看好美國運通卡本身的帶客能力。在收費高於競爭對手的情況下，美國運通在美國發卡行中仍高居第二，僅次於摩根大通，主要原因除了前述的品牌塑造外，更是因為美國運通提供的豐富服務與獎勵措施，不僅讓消費者願意支付高年費使用美國運通信用卡，也讓商家願意為了吸引高資產客戶，而選擇美國運通的收單業務，形成相較封閉的高檔循環圈。
受惠於差異化客群，商家費率維持2.3%以上的高水準
近年來非現金支付更加多元，除了信用卡，民眾擁有更多選擇，其中包括Affirm、Afterpay等提供的BNPL支付，也有Paypal、Square等所提供的P2P與數位錢包支付。支付方式的多元，帶來更激烈的競爭。2020年，收單機構市占排名與其收費（商家費率，merchant discount rate，MDR，是每筆交易中須支付給收單行的費用的佔比）如下：
從表中我們可以看見，即使各家收單機構提供功能不一的商家服務，收單機構市占的大小仍然與其收費高低密切相關，收費最低的大通銀行（Chase，J.P. Morgan旗下銀行），市占最高，其它幾家主要收單機構，也是收費最低廉的一群，分別是Fiserv、FIS、富國銀行、美國銀行等，每筆交易收費大約落在交易金額的2.60%~ 2.90%+ 0.10~ 0.30美元的範圍內。在非實體卡交易部分，收單機構往往傾向收取較高的費用，像摩根大通收取2.90%+ 0.25美元，而最貴的Paypal收取3.5%+ 0.49美元。
為了跟上中小商家商機，美國運通於2013年末開始Optblue計畫，提供給中小商家有別於以往的低收費，期待吸引中小商家加入。該計畫與其他收單機構合作，美國運通僅訂定批發商家費率，大約介於1.75%~ 3.15%之間，批發商家費率的高低按照消費類型決定，最低的是零售、餐廳；最高的則是旅遊、娛樂等。剩下的對商家定價則交給合作廠商決定，這些廠商包含大通銀行、Fiserv、FIS等收單機構。因為Optblue計畫的商家費率制訂相當具備競爭力，最低者相較於業界收費最低的大通銀行還低了0.24%，且在非實體卡、跨國交易部分也僅收取額外0.30%、0.40%手續費。該措施讓美國運通即使在2016年痛失Costco一大客戶下，仍能在2016- 2019年間繳出支付額CAGR 6.1%的成長。雖然該成長並非特別出色（同期間專注於中小商家收單服務的Square的毛支付額CAGR為27.8%），但平均商家費率維持在2.37~2.45%水準。
消費力轉移，Z世代與小型企業成為近期消費復甦主力
2020年Covid- 19病毒強勢襲來，全球經濟活動停滯，不僅民眾工資收入受到影響，對疫情不確定性的擔憂，也讓儲蓄率從疫情前的6~8%，最高一度飆至33.80%，支付額大幅滑落。疫情最嚴重的20Q2時，美國運通信用卡支付額從19Q2的3117億美元，大幅下滑約32.3%至2110億美元，卡均支付額也從19Q2的5,030美元，衰退35.0%至3,270美元。美國運通的非利息收入也因此從19Q2的87.33億美元，衰退約32.8%至20Q2的58.65億美元。
之後，隨著管制措施逐漸放緩，民眾儲蓄率降低、失業救助金與紓困生活金等的發放，美國消費逐漸復甦，且從必需消費品與電商購物擴散至高檔消費。從適用範圍較廣的Visa營運數據觀察，20Q4時總支付額重新站回疫情前水準，但以實體與高檔消費占比較高的美國運通，則要要一直等到21Q2才重回疫情前水準。但若將美國運通的個人卡支付額按客戶年齡區分，則Z世代的消費其實早在20Q4就已經接近疫情前水準，之後復甦更為強勁，到了21Q3時，其支付額更是較疫情前同期的19Q3高出38%。另外，若將企業卡客戶劃分為大型與跨國企業、中小企業兩者，則我們也可以發現，中小企業受疫情影響較低，20Q2時衰退約26%左右，但早在21Q1時就已經重新疫情前水準，比個人卡與整體數據都來得早，但就復甦力道而言，仍相較Z世代個人卡持卡人平穩。總而言之，兩者分別擔當企業卡與個人卡復甦主力，年紀越大的個人卡客戶，受疫情影響較大，復甦速度與幅度也越低；公司規模越大的企業卡客戶，受疫情影響也愈大，消費復甦速度與幅度也越低。
然而，根據美國聯準會（FED） 2020年公布的報告，美國2019年家戶淨值（net worth，家庭資產減負債）若按戶主年齡劃分，以65- 74歲的嬰兒潮族群最高，平均與中位數各為121.77萬、26.64萬美元，但35歲以下的Z世代族群，平均與中位數分別僅為7.63萬、1.39萬美元，差距近16倍。且從收入來看也有相近的結果，按收入來看，65歲以上平均收入為74,420美元，25~35歲則為41,461美元，差距達79.5%。因此，雖然Z世代為近期成長主力，但嬰兒潮與X世代才是真正具備巨大潛力的族群，目前也還未回歸疫情前水準，因此卡均消費額與每卡年費收入仍有成長空間。
疫情影響淡化，資產品質回穩且客戶Q4開啟信用擴張
疫情甫到來之時，因總經前景惡化，美國運通於20Q1~ 20Q2分別提列26.21億美元、15.55億美元的備抵呆帳，其中包含大量信用準備（credit reserves）。貸款沖銷率（net write-off rate）從疫情前19Q4的2.3%上升到20Q2的2.8%；應收帳款沖銷率也從19Q4的1.7%飆升至20Q2的3.1%。美國運通也在這期間提供「卡會員債務協處方案」，持卡人的應收帳款可申請延繳3~6個月，且期間不收取循環利息與違約金。之後，隨著疫情影響淡化、政府挹注與經濟活動回溫，經濟前景明朗、沖銷率也不斷下滑，20Q4貸款、應收帳款沖銷率僅1.9%、1.0%，低於疫情前的2.3%、1.7%，比疫情前同期還要低，並且也從20Q4開始回沖大量備抵呆帳，20Q4回沖1.11億美元，21Q1~21Q2更分別回沖逾6億美元，到了21Q3，貸款、應收帳款沖銷率僅0.6%、0.3%，貸款、應收帳款信用準備也僅剩34.89億美元、3,000萬美元，資產品質逐漸穩定，其中壞帳沖銷率與應收帳款信用準備甚至低於疫情前，若經濟狀況持續好轉，則貸款信用準備也有機會回到疫情前水準。
除了資產品質逐漸回穩，美國運通的客戶也正加速信用擴張。在21Q3時，雖然支付額已超越疫情前水準，但放貸規模仍然維持較低水準，美國地區貸款餘額為675億美元，較疫情前2019年的760億美元低11.2%，也僅較21Q2的662億美元季增2.0%，顯示疫情陰霾仍未散去，客戶對於信用擴張仍有疑慮。但進入21Q4，美國運通客戶開始大幅擴張信用，根據美國運通公布的10- 11月營運數據，11月時美國地區貸款餘額已達733億美元，相較21Q3大增約8.6%，疫情對信用擴張意願的影響逐漸降低，隱含客戶對經濟前景的樂觀。
21Q3多項營運數據上揚，帶動營收與EPS雙雙擊敗市場預期，
沿續自21Q2起的強勁復甦，美國運通21Q3營運數據持續亮眼，支付額較21Q2高檔的3,161億美元，再季增4.6%至3,307億美元，更是超越疫情前同期3,082億美元約7.3%；發卡數也從前季的1.150億人，再季增420萬人至1.192億人；每卡平均年費收入更是從21Q2的74美元，再擴張1.4%到75美元；卡均消費額更從21Q2的5,051美元季增3.6%至5,231美元，較疫情前同期19Q3的4,964美元高出5.4%。
多項交易數據的強勁，帶動美國運通非利息收入強勁成長，年增29.9%至89.34億美元（QoQ+ 6.0%），其中收單業務營收受到支付額與平均商家費率雙雙上升所帶動，年增33.5%至66.76億美元（QoQ+ 5.5%），較疫情前同期的19Q3高出1.7%；淨卡費收入也受發卡數與卡均年費雙升帶動，年增10.2%至13.12億美元（QoQ+ 2.0%）；其它手續費與傭金收入的部分也因跨境支出開始恢復而年增32.2%至6.32億美元（QoQ+ 12.9%），但仍僅約恢復到疫情前同期的8.25億美元的77%；其它收入部分則受惠於旗下旅遊與娛樂公司的損失收斂，而年增50.2%至3.14億美元（QoQ+ 24.6）。利息收入部分，因客戶的貸款支付率上升、致利息收益率降低，利息收入較去年同期下滑1.0%至23.01億美元，但利息支出因利率較低且發行在外債券額減少，也較去年同期下滑31.8%至3.07億美元，淨利息收入反倒年增6.4%為19.94億美元（QoQ+ 9.7%）。另外，因本季經濟前景持續轉佳，又額外回沖了1.91億美元的備抵呆帳，帶動提列信用損失後營收達111.19億美元（YoY+ 37.5%、QoQ+ 2.5%），亦較疫情前同期19Q3增加10.0%。
營運費用部分，公司為驅動成長，本季投入大量行銷預算，且會員獎勵花費、會員服務費用等也受支付額大增、交易熱絡與旅遊相關花費所帶動，整體營運費用年增29.0%至86.69億美元（QoQ+ 9.6%），但因營收年成長幅度較大，營益率較去年同期20Q3年改善5.17%至22.03%，與疫情前同期19Q3的22.41%僅差0.38個百分點，但因前季回沖呆帳衝高營益率表現，21Q3營益率較前季21Q2的27.10%低5.06%，稅後淨利18.26億美元（YoY+ 69.8%、QoQ- 19.9%），稀釋後EPS 2.27美元（YoY+ 73.7%、QoQ- 19.21%），較疫情前同期19Q3的2.08美元高出8.7%，也較市場預期的1.78美元高。
預估美國運通21Q4營運復甦加速，然營業費用擴張箝制獲利表現
美國運通客戶信用擴張，象徵客戶對收入前景樂觀，消費力道可望隨之復甦。且在疫情期間，美國聯準會降息與大力度QE的結果，導致資產階級財富加速累積，高資產族群消費潛力提升，對專注於高收入、資產族群的美國運通是為利多。在此背景下，預估美國運通21Q4營收復甦幅度將更勝前兩季，預估呆帳提列前營收為115.03億美元（YoY+ 23.0%、QoQ+ 5.3%），較疫情前同期的19Q4成長1.2%。營業利益部分，因預期美國運通將趁經濟復甦之際，持續加大行銷費用投入，且卡支付額及持卡人數上升，也將帶動相關獎勵與服務費用將隨之上升，故預估營業費用增為92.06億美元（YoY+ 21.1%、QoQ+ 5.3%），但因營收具規模，營業利益仍年增為20.84億美元（YoY+ 12.1%、QoQ- 12.3%） ，營益率為18.46%。預估稅後淨利16.04億美元（YoY+ 11.6%、QoQ- 12.1%），較疫情前同期的19Q4低5.2%，稀釋後EPS 2.00美元（YoY+ 13.8%、QoQ- 11.8%），較疫情前同期的19Q4低1.9%。
隨著21Q4表現持續亮眼，且又有21Q1以來的提列呆帳回沖挹注，預估美國運通2021年呆帳提列後營收年增37.1%至429.97億美元，較疫情前同期成長7.5%，但呆帳提列前營收僅417.38億美元，仍較疫情前的2019年低4.2%，主要營運尚未回到疫情前水準。營業利益部分，因管理層加大後疫情時代的行銷投資，且經濟活動復甦也帶動會員獎勵與服務支出隨之上升，營業費用預估將年增20.5%至326.05億美元，但因營收具規模，故營益率將年改善10.47%至24.17%，也較疫情前2019年的21.08%高出3.09%。帶動稅後淨利年增151.0%至78.7億美元，也較疫情前2019年成長16.6%，稀釋後EPS為9.83美元（YoY+ 160.9%），較疫情前2019年的7.99美元成長23.0%。
2022年營收獲利重回軌道，旅遊與娛樂收入帶來額外成長空間，預估EPS較疫情前大增14.4%至 9.14美元
隨著高齡個人卡客群與大企業消費逐漸跟上，且從消費活動方面來看，旅遊與娛樂方面消費也有望在疫情影響淡化下，逐漸復甦回疫情前水準，預估美國運通2022年商家折扣收入成長將具相當力道，有望補上過去兩年的真空，延續2019年的成長。再加上持卡人數提升及白金卡費調漲，預估美國運通2022年非利息收入將年增11.6%至378.47億美元。除此之外，利息收入也有望隨著經濟景氣好轉，持卡人開始信用擴張而得到長足成長，聯準會預期於2022年3月開始升息更是錦上添花，因此我們預估2022年美國運通淨利息收入將年增16.8%至91.32億美元。
受惠於消費力道持續成長、會員卡費的調漲以及持卡人的信用擴張，我們預估美國運通2022年呆帳提列前營收為469.79億美元（YoY+ 12.6%），而且，因預期景氣狀況良好，我們預期呆帳提列相較營收將較疫情前低，故預估2022年呆帳提列後營收為454.09億美元（YoY+ 5.6%），但因2021年呆帳回沖較多，2022年提列後營收成長幅度較提列前收斂。營業利益方面，考量消費活動復甦，會員相關費用上升，並預期美國運通將乘復甦之勢加大行銷力道，故預估營業費用年增10.0%至358.74億美元，營業利益則因2022年呆帳提列較2021高出許多，年減8.2%至95.35億美元，預估稅後淨利73.42億美元（YoY- 6.7%），稀釋後EPS為9.14美元（YoY- 6.9%）。
營運重回成長軌道，給予美國運通逢低買進評等，目標價192美元
過去，美國運通信用卡相比起Visa、Mastercard兩大陣營的劣勢，在於願意接受的商家數太少，這直接影響了消費者的辦卡意願，進而鉗制了卡費收入與商家折扣收入的成長。但隨著美國運通於2013年推出Optblue計畫，有越來越多中小商家開始接納美國運通信用卡作為支付手段，信用卡方便性提升的同時，也將帶動辦卡意願提升。
而隨降息而來的資產膨脹，也讓高資產族群的消費潛力更上一層樓，且從21Q3的財報看來，X世代、嬰兒潮世代的消費仍未完全復甦，營運深具成長空間。預期隨著X世代、嬰兒潮世代個人卡客戶的消費逐步復甦，美國運通將邁開優於疫情前的成長步伐，且隨著客戶信用擴張與升息即將啟動，利息收入也有望受挹注。因此，預估2022年EPS將在疫情前的7.99元基準上，再成長14.4%至9.14元，後續長期成長也有望維持高於以往水準。疫情後美國運通本益比大多落在15- 21倍區間，考量近期成長仍未包含消費潛力增加的中高齡個人卡客戶，且聯準會升息搭配客戶信用擴張也將有利於利息收入，我們認為美國運通有望挑戰區間上緣21倍本益比，因此以2022年預估EPS為基準，給予目標價192美元（21x 2022 EPS），評等為逢低買進。
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