【美股研究報告】微軟Azure產能擴張緩慢，OpenAI 虧損隱憂浮現，股價恐難大漲？

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圖/Shutterstock

微軟財務季度及年度表達方式為FY25Q1: 2024/7~2024/9、FY25Q2: 2024/10~2024/12、FY25Q3: 2025/1~2025/3、FY25Q4: 2025/4~2025/6，以此類推，未標示為西元年份。

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公司介紹

微軟的起源，從小車庫到科技巨頭

Microsoft微軟(MSFT)1975年在成立。比爾·蓋茲（Bill Gates）和他的兒時好友保羅·艾倫（Paul Allen）懷著一個改變世界的夢想，在美國一間小車庫中創立了Microsoft微軟公司。當時的電腦還是稀罕之物，但他們看到了未來——一個每個家庭都能擁有一台電腦的世界。蓋茲和艾倫從一個簡單的想法出發，致力於開發軟體來讓電腦變得更有用和易於操作。他們的第一項重大突破是為當時的熱門電腦Altair 8800開發出BASIC程式語言，這使得微軟迅速受到了矚目。

來到1970年代末和1980年代初，微軟與IBM合作，為其個人電腦（PC）提供作業系統，這使得微軟的MS-DOS系統成為市場標準，逐漸奠定了在作業系統領域的主導地位。1985年，微軟發布了第一版Windows作業系統，這是一個劃時代的產品，它採用了圖形使用者介面，讓電腦操作變得更直觀，從而吸引了大量普通用戶。這一步使微軟開始從一間小型軟體公司，迅速成長為一家科技巨頭。

軟硬體產品並進，微軟服務覆蓋全球

發展至今微軟的核心產品包括Windows作業系統、Office辦公軟體套件和Azure雲端服務，這些都是微軟最具代表性的軟體產品。除此之外，微軟也推出了Xbox遊戲主機等硬體設備，並涉足企業服務、遊戲娛樂等領域，成為全球企業和消費者不可或缺的科技夥伴。特別是Office軟體組合包成為了辦公領域中的重要工具，幾乎是每個現代工作場所的必備軟體。另外，微軟在全球軟體和雲端市場佔有穩固地位，其Azure雲端服務不僅是目前企業數位轉型的重要工具，也成為與亞馬遜(AMZN) AWS競爭的主要利器。Azure雲端服務24Q2 市佔率為23.0%，僅次於亞馬遜AWS的32.0%。

微軟調整業務歸屬部門，呈現AI 雲端服務效益

微軟旗下業務主要分成三個部門，FY25Q1期間，微軟調整業務歸屬部門，以更準確地呈現AI雲端服務Azure的效益，變動如下：

智慧雲端部門 (Intelligent Cloud) 中與AI 關聯較低的資料分析工具Power BI 及語音辨識產品 Nuance Enterprise，均轉移至生產力與業務流程部門。
Microsoft 365 商業軟體，由個人運算部門移至生產力和業務流程部門下。
AI 生產力工具Copilot Pro，由生產力和業務流程部門移至個人運算部門下。

而新部門營收佔比如下：

智慧雲端部門 (Intelligent Cloud) 供應產品包含 Azure、SQL Server、Windows Server，及GitHub等作業平台，其部門營收佔了微軟FY25Q1整體營收的 36.7%。
生產力與業務流程部門 (Productivity and Business Processes) 負責 Office 系列、Microsoft Teams、Skype、Outlook、OneDrive，及 Dynamics 與 LinkedIn 等業務，其部門營收佔了微軟FY25Q1整體營收的 43.2%。
個人運算部門 (More Personal Computing) 負責提供 Windows 作業系統、Surface 系列電腦、Xbox 遊戲機，以及搜尋引擎等電腦相關硬軟體產品及服務，其部門營收佔了微軟FY25Q1整體營收的 20.1%。

財報回顧

Azure雲端服務延續強勢，微軟FY25Q1 營收獲利雙雙優於預期

微軟在FY25Q1 持續擴張：

營收達 655.9 億美元 (季增 1.3%，年增 16%)，高於 CMoney預估的 643.5 億美元 1.9%，亦高於市場預期的 645.4 億美元 1.6%。
毛利率 69.4% (季減 0.2 個百分點，年減 1.8 個百分點)
每股盈餘 (EPS) 達 3.30 美元 (季增 12.0%，年增 10.5%)，高於 CMoney預估的 3.08 美元7.4%，也高於市場預期的 3.10 美元 6.5%。

微軟FY25Q1的表現強勁，主要來自雲端業務的持續成長，微軟整體雲端服務(Microsoft Cloud)營收年增22.0%，其中Azure 和其他雲端服務收入年增34.0%，且商業訂單年增30.0%，顯示客戶對微軟雲端服務平台的長期承諾和需求持續增加。

獲利能力方面，由於軟體服務成本增加速度較預期緩慢，微軟FY25Q1毛利率及營益率優於CMoney預期，帶動每股盈餘 (EPS) 年增 10.5%達 3.30 美元，打敗 CMoney及市場預期。然而，由於擴大 AI 基礎設施的投資，微軟FY25Q1資本支出年增 78.6% 至 200 億美元，再度創下公司的歷史紀錄，導致整體雲端服務(Microsoft Cloud)的毛利率年減2個百分點，降至71.0%，營益率也受到動視暴雪收購相關成本的影響，顯示部分隱憂開始浮現。

未來展望

AI雲端服務容量限制、OpenAI 虧損擴大，調低微軟FY25Q2 EPS 預期

展望FY25Q2，微軟營收財測中位數僅686.0億美元，低於CMoney 預期，表示營收增長可能受到產能擴張速度不及需求的限制。由於AI需求的迅速增加，微軟面臨資料中心擴建的挑戰，供應限制可能會影響Azure營收的增長。微軟預計Azure在FY25Q2的營收年增將在固定匯率下為31%至32%，略低於CMoney預期。這主要是因為電力供應及資料中心建置需要時間較預期長，且租用第三方供應商的容量即將到期，導致部分Azure 服務容量供應恐從FY25Q2推遲到FY2025下半年。雖然需求增長預計與FY25Q1相比保持穩定，但供不應求現象可能持續，故下修 FY25Q2 營收預估 2.4%至 684.8 億美元 (季增 4.4%，年增 10.4%)。

同時，獲利方面，微軟整體雲端服務(Microsoft Cloud)的毛利率或進一步下降至約70.0%，主要受到擴大AI基礎設施投資的持續影響。此外，微軟預期FY25Q2業外損益為損失15億美元，係因微軟每季按持股比例認列 OpenAI 虧損，而OpenAI 2024年(即FY24Q3至FY25Q2) 虧損恐擴大至50億美元所致。因此，CMoney 調降微軟FY25Q2每股盈餘 (EPS) 預估 9.8% 至 3.12 美元 (季減 5.6%，年增 6.5%)。

Azure雲端服務擴張速度存疑、獲利能力或將走低，小幅下修微軟FY2025 EPS增長預期

展望 FY2025，儘管微軟預計 Azure 營收的增長有望在FY2025下半年加速，但更多的AI雲端服務容量將上線服務客戶，但產能擴張能否趕上市場需求仍存在不確定性。供應鏈限制、資料中心建設進度和電力供應問題可能持續影響Azure的增長。且Microsoft 365 Copilot商業產品或因本地端合約組合認列時間不一，導致成長幅度恐不如預期，故小幅下修微軟FY2025 營收預估 0.3% 至2,754.0 億美元(年增12.4%)。

此外，雲端服務毛利率的下降和OpenAI相關的虧損，可能持續壓制微軟FY2025的獲利表現。因此，CMoney下修微軟FY2025每股盈餘（EPS）預估0.5% 至 12.80 美元 (年增 8.5%)。

放大鏡評析

微軟成長幅度恐持續受限，建議區間操作，目標價下修至435美元

微軟 11月 1 日收盤價為 410.37 美元，以預估微軟2025年Non-GAAP EPS可達 12.80 美元推算，目前微軟本益比為 32 倍，位於過往五年本益比22~40 倍的中間偏高位置。CMoney考量微軟營收成長，或受產能擴張速度不及需求所限，而Open AI虧損及雲端服務毛利率下降，恐限制微軟獲利成長幅度，故將微軟投資建議維持區間操作，目標價本益比維持 34 倍，因下修微軟FY2025獲利預期，目標價由 437下修至 435 美元。