【美股研究報告】摩根大通 22Q3 利息收益較去年同期暴增 76.9%，高利率環境帶動，未來成長可期？

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圖/Shutterstock

摩根大通資產規模位居全美之首，全球僅次於中國四大銀行

摩根大通 (JPMorgan Chase & Co.) (NYSE:JPM) 成立於1799年，總部位於美國紐約市。摩根大通 (JPM) 在2000 年由大通曼哈頓銀行及J.P. Morgan 公司合併而成，通過一系列的併購行動，其資產規模於 2011 年超越美國銀行成為全美最大銀行。2022年資產規模達 3.74萬億，位居全美第一、全球第五，僅次於中國四大銀行。

全球銀行資產規模排名 (十億美元 Billion USD)

資料來源: S&P Global Market Intelligence

摩根大通主要由四大業務組成：

消費者和社區銀行業務 (Consumer & Community Banking, CCB) 與臺灣的消金相似，主要針對一般民眾提供儲蓄、投資及信用卡等業務。其業務不僅是美國排名第一的信用卡發卡機構，並擁有廣闊的ATM網絡，2021 年更為超過 6,600 萬美國家庭及超過 500 萬小企業提供服務，顯示其客群基礎厚實，是摩根大通營收的兩大支柱之一，佔 22Q2 營收的 44.5 %。

企業及投資銀行業務 (Corporate & Investment Bank, CIB) 分為銀行及市場交易兩大部門，有如臺灣的大型企業金融與證券商，包含大企業融資、策略顧問、經紀及證券服務，擁有聞名全球的投資銀行及市場交易部門，也是摩根大通營收的兩大支柱之一，佔 22Q2 營收的 36.3 %。

商業銀行業務 (Commercial Banking, CB) 就像臺灣的中小企金，主要面向中小企業提供借貸、支付、資產管理等服務，佔摩根大通 22Q2 營收的 9.7 %。

資產與財富管理業務 (Asset & Wealth Management, AWM) 則包括私人銀行、全球各類資產投資管理服務及退休規劃和顧問等資產托管服務，佔摩根大通 22Q2 營收的 12.5 %。

摩根大通以消費者和社區銀行及企業及投資銀行為兩大營運支柱

註：摩根大通投資所得不歸入四大業務中，而另外記錄為「其他」營收項目，其22Q3 虧損佔營收 -3.0%。

資料來源: 摩根大通

摩根大通近年 ROTCE 和ROA優於同業，展現穩健的獲利能力

摩根大通除了擁有龐大的資產規模外，穩健的獲利能力讓它從競爭激烈的銀行產業中持續站穩龍頭地位。我們可從以下兩個衡量銀行產業獲利能力的重要財務指標 (ROTCE和ROA) 看出摩根大通優於同業的表現。

有形股東權益報酬率 (Return On Tangible Common Equity, ROTCE)

有形股東權益報酬率 (ROTCE) 與稅後權益報酬率 (ROE) 的概念相似，因銀行業擁有的資產大多是有形資產，所以使用 ROTCE 更能準確地反映出摩根大通的獲利能力。

摩根大通近五年每一季的 ROTCE均高於10%，即使在疫情期間 (20Q1) 每股盈餘 (EPS) 大幅下跌時，仍能保持在11.2% 的優異水平。同時，摩根大通的ROE在 2018 年以來均穩居美國四大銀行之首，2021年更來到十年新高的 16.9%，遠超排名第二美國銀行的11.8% 逾 5%。

摩根大通近五年有形股東權益報酬率 (ROTCE) 均高於10%

資料來源: 摩根大通

摩根大通近四年 ROE 均優於同業，且領先優勢逐漸擴大中

資料來源: CMoney

稅後資產報酬率 (Return On Assets, ROA) （ROA=稅後淨利／總資產）

摩根大通較同業優異的獲利能力也能從稅後資產報酬率 (Return On Assets, ROA)

中看出，且ROA 對銀行產業別具意義。由於銀行產業擁有龐大的資產，但大量的資產不代表都能轉化成為利潤，而看ROA就能看出該銀行的實際盈利能力，銀行業的ROA 同樣因擁有資產較大部分其他行業多，因此ROA 數值會偏小，一般會以 1% 為標準水平、達 1.5% 為表現優異。

摩根大通的ROA在 2018 年以來均穩居美國四大銀行之首，即使在疫情高峰期 (2020)，仍比其他三大銀行更靠近1% 的標準水平。

摩根大通近四年 ROA 同樣優於同業

資料來源：CMoney

摩根大通 22Q3利息收入大幅增長，提列呆帳準備金無阻營收獲利優於預期

摩根大通 22Q3 受惠於聯準會不斷升息帶動利息收益年增 76.9%、季增 37.4%，創下單季新高，推動淨收益年增 10.4%，達 327.2 億美元，優於市場預期的 321.0 億美元 1.9%。淨收益表現亮眼的原因主要是來自於消費者和社區銀行的業務。以下拆解各項服務的淨收益與獲利進行分析：

摩根大通消費者和社區銀行 (CCB) 部分，信用卡業務在整體消費支出依然強勁，必需品及非必需品帳面消費支出維持高檔，推動信用卡及金融卡消費額年增 13.1%、淨收益年增 9% 達 54.0 億美元；而房屋貸款申請總額下降，導致房貸業務淨收益僅 9.2 億美元，年減 34.3%；不過在利率高漲帶動下，存款額年增 10%，帶動消金業務淨收益年增 30.0% 達到 80.1 億美元；消費者和社區銀行整體淨收益達到 143.3 億美元，年增 14%；稅後淨利達到 43.3 億美元，與去年同期相近。

摩根大通企業及投資銀行 (CIB) 部分，在大盤市況黯淡影響下，投資銀行業務成績大失所望，財顧收入下滑 31%。承銷業務同樣受到市場波動性影響，債務及股權承銷營收分別大減 40% 和 72 %，導致投資銀行業務淨收益僅 17.6 億美元，較去年同期 (21Q3) 的高基期腰斬 47%。市場交易業務方面，股票市場交易收益也從 21Q3 的歷史高點年減 11% 至 23.0 億美元；然而受到資金從股市流向債市助力，固定收益服務的淨收益年增 22% 達到 44.7 億美元。但企業及投資銀行整體淨收益仍年減 4.2% 至 118.8 億美元；稅後淨利亦年減 5.2% 至 35.3 億美元。

商業銀行 (CB) 的部分，循環貸款 (周轉金貸款) 年增 7.0% 帶動貸款總額年增 13.0%，且隨著利率高漲，商業銀行整體淨收益創單季新高、年增 21.0% 達到 30.5 億美元；但稅後淨利則因備抵呆帳支出而年減 32.9% 僅 9.5 億美元。資產與財富管理 (AWM) 的部分，貸款及存款總額和利潤率有所提升，但大部分收益被市場下滑導致管理費減少抵消。資產管理整體淨收益年增 5.6% 至 45.4 億美元；稅後淨利達到 12.2 億美元，年增 1.92%。

整體而言，摩根大通多數業務管道皆受聯準會升息帶動利息收益有所成長，然而投資銀行業務則受到當前市況黯淡影響，22Q3 淨收益相較於去年同期近乎腰斬，獲利年減 16.7% 至 97.4 億美元 (季增 12.6%)，主係總共提列15.4億美元呆帳成本，較去年同期釋出的 15.3 億美元呆帳成本更多，而每股盈餘 (EPS) 達 3.12 美元，優於市場共識的 2.88 美元 8.3%；每股淨值 69.90 美元。

摩根大通22Q3 備抵呆帳支出季增近40%，但EPS 仍季增 13%

資料來源：摩根大通

摩根大通 2022 提列呆帳成本限制獲利增長，較去年高基期回落

雖然聯準會的高利政策為摩根大通的利息收入帶來持續的成長動力，但債務違約的風險亦隨之增加。加上經濟衰退及地緣政治風險，身為全球最具系統重要性銀行的摩根大通，被要求調升額外資本緩衝備用金，而22Q3提列較去年同期釋出更多的呆帳成本，反映了貸款成長和經濟前景惡化對摩根大通獲利表現的影響。在市場普遍擔憂經濟前景下，摩根大通成長動能有限。預期 2022 年整體淨收益為 1,271.2 億美元，年增 4.5%；稅後淨利僅 365.0 億美元，年減 24.5%；每股盈餘 (EPS) 為 11.83 美元；每股淨值 73.32 美元。

預期 2023 年經濟衰退陰霾、消費力度轉弱限縮摩根大通獲利成長

展望 2023 年，在高利率的環境下，摩根大通可以向借款人收取更多利息，不過借貸成本上升限縮放款規模，且違約風險亦隨經濟放緩而增加，相關的呆帳準備金成本上漲，限制商業銀行業務獲利能力。而資產及財富管理的部分，預期股票和衍生性金融商品在經濟衰退擔憂下反彈力道有限，市況低迷將拖累管理費用持續下滑。

隨著市場預期聯準會仍以打擊通膨為主的鷹派緊縮貨幣政策，消費力度將於 2023年逐漸轉弱。雖然目前消費者消費支出強勁、資產負債表保持穩健、就業機會充足且小企業財務狀況仍然健康，但目前已能看見支出的成長速度遠高於收入，存款中位數下降趨勢持續，在低收入家庭中更為明顯。在聯準會數次大幅升息、通膨仍未見顯著回落下，預期消費者及企業的消費力度可能於 2023 年年中回落，壓抑摩根大通的消費者和社區銀行業務的成長動能。

投資銀行業務在高通膨及高利率的環境下亦有一定的隱憂。雖然高利率有助於維持債市熱絡的情況、目前 10 年期債券殖利率創下近十年新高，資金由股市及其他高風險市場轉往債券市場，使得摩根大通在固定收益市場交易業務的獲利有望維持大幅增長。但市場普遍擔憂未來經濟衰退。且摩根大通執行長上週在接受CNBC 訪問時指出美國經濟可能在未來六至九個月內進入衰退，將對風險較高的股市交易業務造成一定壓力。加上因疫情而延後的IPO、增資或是其他投資活動已於2022 年實施，企業併購活動將在過去一年內已達到高峰期。未來資本市場的活動減少及市場波動均不利承銷業務發展。預期在經濟衰退陰霾揮之不去的情況下，整體投資銀行業務將在 2023 年持續小幅下滑，壓縮獲利能力。

整體而言，在高利率的環境下，摩根大通的利息收入及固定收益市場交易業務獲利有望大幅成長。但就中長期而言，預期隨著經濟衰退擔憂的縈繞，導致消費力道減退及資本市場氣氛冷清，投資銀行業務與消費者和社區銀行業務的成長動能將逐漸消退，預期 2023 年獲利將與2022年相近，其中提列呆帳成本有望隨違約風險擴大而增加。預期摩根大通 2023 年整體淨收益為 1,315.8 億美元，年增 3.3%；稅後淨利則達 370.7 億美元，年增 1%；每股盈餘 (EPS) 在重啟股票回購計劃下可達 12.50 美元；每股淨值 81.66 美元。

預期摩根大通 2023 年EPS年增可達5.1%，遠低於利息收益年增 29.5%

資料來源：CMoney

摩根大通評價偏低，投資建議為逢低買進

根據摩根大通 2022/10/14 的收盤價 111.19 美元與 2023 年每股淨值 81.66 美元推算，目前股價淨值比為 1.52 倍，由於摩根大通過往五年股價淨值比多處於 1.28~2.42 倍，目前落於中間偏低位置。CMoney金融研究團隊考量摩根大通的利息收入在高利率的環境下有望大幅成長。雖中長期而言，預期隨著經濟衰退擔憂的縈繞、消費力道減退及資本市場氣氛冷清，導致成長動能將逐漸消退，但在利息收入支撐下，股價淨值比應有機會上看 1.6 倍，目標價 131 美元，潛在漲幅達 17.5%。由於當前評價偏低，因此給予摩根大通逢低買進的評等。