【美股研究報告】百事不靠可樂賺錢！？疫情之下營運表現更勝可口可樂，2022 年營運穩健向上可期

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圖/ Shutterstock

PepsiCo 財務季度：Q1：1~3月；Q2：4~6月；Q3：7~9月；Q4：10~12月。

FY2022 持續面臨通膨挑戰，但預期價格調漲將驅動營收及獲利穩健向上，惟目前評價並未明顯偏低，給予區間操作投資評等

疫情改變消費者的生活及消費型態，帶動零食的消費需求成長強勁，助攻百事 FY2020~FY2021 營運逆勢成長，FY2021 在價量齊揚之下，營收達成年增 12.9% 的佳績。展望後市：(1) 面臨通膨的挑戰，百事憑藉品牌優勢下消費者較低的價格敏感度，預期仍將順利調漲價格，同時維持穩定的市佔率，帶動營收穩健成長；(2) 透過漲價對成本的轉嫁之下，預估毛利率、營益率有望持穩並略增；(3) 零食業務具護城河優勢，看好百事的零食業務成長性優於整體產業，加上 APAC 為首的新興市場仍具成長潛力，將驅動長期的營收成長；(4) 長線看來，看好百事的股利成長歷史將延續，營運風險相對低，作為長線投資者的良好選擇。預估 FY2022 營收達 839.79 億美元，年增 5.7%，毛利率、營益率持穩於 53.5%、53.5%，帶動稅後淨利預估達 82.24 億美元，年增 7.1%，稅後 EPS 為 5.87 美元。惟以未來一年預估 EPS 計算，目前本益比約 27 倍，位於歷史區間中上緣，考量 FY21Q4 股價上漲幅度達約 15%，而在 FY2022 預期營收成長性明顯趨緩、獲利成長性持穩之下，股價上行空間有限，目前評價並未明顯偏低，給予區間操作投資評等。

百事的營運規模龐大，於地理區域及品類上進行多角化經營，有助公司在疫情之下逆風成長

百事（PEP.US）作為享譽全球的必需消費品國際品牌，銷售地區遍布逾 200 國，營收以銷售區域別而言，北美地區占比約 62%，北美以外地區占比約 38%；營收整體有 72% 來自已開發國家，28% 來自開發中國家，在此之下，開發中國家市場隨人口的增長、所得的提升及市占率的增加，預期具有較大成長潛力，並將確保公司穩健的長期營運成長。

圖 1：百事各品類／區域之營收比重

資料來源：PepsiCo

百事的營運規模龐大，以 FY2020 營收而言，於全球快速消費品產業中排名第三，僅次於雀巢（NSRGY.US）及 P&G（PG.US）。百事旗下擁有 23 項個別年營收逾十億美元的品牌，包括大眾所熟知的百事可樂、七喜、立頓、桂格、樂事、多力多滋、奇多……等。由上述品牌可見，百事不只是一間市佔率僅次可口可樂（KO.US）的飲料公司，更是一間全球重要的零食公司，並在全球零食市場中市佔位居龍頭。

產品組合作為百事與主要競業可口可樂顯著的差異及優勢所在，可口可樂完全專精於飲料市場，相對地，百事的產品組合均衡，飲料之外，亦包含其互補品零食，如圖 1 所示，飲料之營收占比約為 45%，零食之營收占比更大，約為 55%。均衡的產品組合有助百事的營運風險分散，在 FY2020 以來嚴峻的疫情之下，此一效益顯著有利百事抵禦疫情逆風。

對於飲料商可口可樂而言，在餐廳、影廳、樂園等銷售渠道關閉之下，FY2020 不敵疫情衝擊，營收年減 11.4%，而儘管FY2021 疫情逐步緩解帶動可口可樂由谷底反彈，營收年增達 17.1%，然其營收水準仍未明顯高於疫情前表現。相對地，當消費者因疫情而被迫待在家中，或轉向 Work From Home 的生活形態時，囤購與食用零食成為許多消費者的重要生活習慣，帶動零食的消費需求成長強勁，彌補了飲料產品較緩的需求成長性，反而帶動百事 FY2020 營收呈現季季增（圖 2），全年營收創高，逆勢年增 4.8%，FY2021 更是隨飲料、零食的同步增長，全年營收強勁年增 12.9%，續創新高。

圖 2：百事、可口可樂 FY2020~FY2021 單季營收

資料來源：PepsiCo、Coca-Cola

百事不靠可樂轉錢！？公司雖在碳酸飲料市場競爭費力，但卻在許多非碳酸飲料細分市場扮演領頭羊

百事的營運部門拆分為：FLNA（北美樂事）、QFNA（北美桂格）、PBNA（北美百事飲料）、LatAm（拉丁美洲）、Europe（歐洲）、AMESA（非洲、中東、南亞）、APAC（亞太地區、紐澳、中國）。

圖 3：百事 FY2021 各業務單位營收比重

資料來源：PepsiCo

圖 4：百事 FY2021 各業務單位營業利益比重

資料來源：PepsiCo

根據研調機構 Euromonitor，在全球的碳酸飲料市場中，2020 年百事可樂的市佔率僅 18.8%，大幅低於可口可樂的46.5%。即便加計運動飲料、能量飲料等其餘的軟性飲料品項，百事的市佔率仍為可口可樂一半，分別是 10%、20.8%。在此之下，百事在軟性飲料市場的競爭費力，仍必須仰賴大量的行銷及廣告費用支出，在全球各地向可口可樂及其他地區型飲料商競奪市占，加上百事並未選擇像可口可樂一般將低毛利率的裝瓶業務幾乎全數分拆，而仍在部分地區持有裝瓶業務，導致百事飲料業務的營業利益不佳，以負責北美地區飲料產品的 PBNA 部門而言，其 FY2021 營益率僅約 9.7%，在百事的各營業部門中敬陪末座，不如公司平均的 14.0%，更大幅低於可口可樂北美部門的 25.3%。

雖說如此，百事透過積極多角化的策略佈局，如今在非碳酸飲料的市場中，透過併購或合資成為許多飲料細分市場的領頭羊，包含 Gatorade、立頓即飲茶、星巴克即飲咖啡，分別作為全球運動飲料、茶飲料、即飲咖啡的龍頭，並穩定地為百事貢獻可觀營收。尤其，百事亦於 FY2020 以38.5億美元收購能量飲料品牌 Rockstar，進攻軟性飲料市場中成長性最可觀的能量飲料品類，研調機構 Mordor Intelligence 預估能量飲料市場 2021~2026 年的年複合成長率高達 9.12%，將有助支撐百事的飲料業務長期成長性。根據研調機構 Euromonitor，2020 年 Rockstar 市佔率約為 10%，全球排行第三，僅次於 Red bull（市佔率 43%）及 Monster（市佔率 39%）。

百事的零食業務護城河寬廣，帶來優於同業的獲利表現

更重要地，如前述，百事如今已發展成為全球零食產業的巨頭，樂事、多力多滋、奇多、桂格等全球性品牌已形成護城河優勢，藉由：(1) 強勢的品牌權益，有助消費者的顧客忠誠度養成，導致消費者價格敏感度低、需求的價格彈性低，以致價格的成長下銷售量的減少相當有限，在通膨的環境下，百事可望順利轉嫁成本；(2) 廣大的全球性配銷網絡，在輕易接觸到消費者的同時，亦築起進入障礙；(3) 龐大的經濟規模帶來成本優勢，使其獲利能力優於競爭同業。

如此一來，在營收貢獻的健康成長之下，獲利表現亦佳。由財務面看來，如圖 3、圖 4 所示，負責北美地區的零食產品的 FLNA 部門，做為百事主要的獲利來源，雖營收占比僅 25%，卻能貢獻公司高達 44% 的營業利益，營益率高達 28.7%；QFNA 部門營益率次之，達 21.0%；在全球市場中，零食銷售占比較高的 LatAm（零食佔比約90%）、APAC（零食佔比約80%）、AMESA（零食佔比約70%）FY2021 營益率分別約為 16.9%、14.6%、14.1%，皆優於公司平均的14.0%。若與同業億滋 Mondelez（MDLZ.US）及家樂氏 Kellogg（K.US）個別的北美部門比較，如圖 5 所示，百事的 FLNA 與 QFNA 之營益率顯著優於同業，彰顯了百事在零食市場中卓越的產業地位。

圖 5：FY2021 營益率之同業比較

資料來源：PepsiCo、Mondelez、Kellogg

近年積極的投資逐漸收成，帶動百事營收及獲利成長

自 FY2019 起，百事的資本支出明顯較以往提升，FY2020/ FY2021 的淨資本支出占營收的比重為 5.9%/ 5.6%，高於以往水準，這些投資有效地刺激百事營收成長加速，並維繫公司的競爭優勢，FY2021 繳出營收年成長 12.9% 的成績，已顯現這些投資的成效。在生產面，百事持續擴增產能、去瓶頸，而成功捕捉了快速成長的需求，並鞏固市佔；百事也透過配銷網絡中的車隊升級，維繫其競爭優勢；或者，強化公司的數位化能力、自動化能力、品牌權益等，刺激營收的成長。預期 FY2022 百事仍將持續維持相對較高的資本支出水準，確保公司的競爭優勢，並在此之下於開發中國家市場競奪市佔。

圖 6：百事 FY2016~FY2021 淨資本支出營收佔比趨勢

資料來源：PepsiCo

FY21Q4、FY2021 百事營收成長加速，來自開發中國家市場的成長可觀

百事 FY21Q4 營收表現亮眼，達 252.48 億美元，季增 25.0%、年增 12.4%，優於市場預期，主要來自飲料、零食產品的價格上揚及產品組合優化。然而，原物料、運輸及勞力等成本的上升仍使公司毛利承壓，毛利率為 52.0%，季減 1.5 個百分點、年減 1.6 個百分點；廣告與行銷費用的成長雖支撐營收表現，然其增幅超越營收的成長，加上通膨衝擊，導致營益率僅 10.2%，季減 5.5 個百分點、年減 2.4 個百分點，帶動 EPS 為 0.95 美元，季減 18.3%、年減 40.6%。

FY2021 百事營收成長加速，強勢年增 12.9% 至 794.74 億美元，受惠於前述的積極投資，加上百事積極推出新品、積極投入行銷廣告費用，助攻 FY2021 達成價量齊揚。以地區別而言，來自北美以外國際市場的成長性可觀，年增高達18.4%，而來自北美的營收則年增 9.5%。以產品別而言，飲料業務年增 5.0%、零食業務年增 6.2%。整體而言，反映即便經濟重啟，人們居家生活的時間仍較以往增加，帶動消費者對飲料及零食的消費需求增長；亦彰顯百事長久累積的強大品牌權益，影響消費者對其商品的價格敏感度低，有利百事在通膨的壓力之下，持續調漲價格，與此同時公司表示仍見許多主要市場的市占率持穩甚至上升，正是印證了其消費者較高的品牌忠誠度、較低的價格敏感度；國際市場的高度成長性，更是暗示了零食產品於開發中國家的極高成長潛力，尤其是在 AMESA（非洲、中東、南亞）及 APAC（亞太地區、紐澳、中國）區域，年增率分別高達 32.9%、34.0%。

然而，為求競爭，百事的漲價仍較保守，原物料、運輸及勞力等成本的大幅上升仍影響 FY2021 毛利率下滑，年減 1.5 個百分點至 53.4%；營益率則年減 0.3 個百分點至 14.0%。在此之下，FY2021 仍達成 EPS 年增 7.2% 之佳績，為 5.49 美元。

百事 FY2022 持續面臨通膨挑戰，但預期價格調漲將驅動營收及獲利再穩健向上

展望 FY22Q1，步入傳統淡季，營收預估將季減 38.0%、年增 5.7%至 156.63 億美元，年成長主要來自公司將開始逐步漲價反映成本，惟獲利方面，考量到競爭環境，公司的經驗是部分開發中國家市場的調漲並不會一步到位，雖上半年預期仍將面臨較大的成本壓力，但預估 FY22Q1 毛利率、營益率分別將由上季之 52.0%、10.1% 回升至 54.2%、14.5%，預估 EPS 為 1.1 美元，季增 15.6%、年減 11.5%。

百事對 FY2022 的展望亮眼，在 FY2021 的高基期之下，百事預估排除匯率變動、併購等外生因素之有機性營收將年增 6%，位於百事對長期有機性營收的財測（4%-6%）上緣。展望 FY2022，在升息循環之下，預估美元將走強，負面影響營收表現，保守預估營收將年增 5.67% 至 839.79 億美元，營收成長主要是由價格帶動。以區域而言，雖歐美的飲料、零食市場已趨於飽和，但預期百事在開發中國家的市佔率仍能持續擴增，尤其看好 APAC 區域的成長動能。以品類而言，根據百事，2020~2025年飲料與零食市場的年複合成長率預估皆為4~5%，然而，基於百事在零食業務的護城河優勢，預期 FY2022 百事在零食業務的成長性將優於整體產業，預估逾 6%。獲利方面，FY2022 持續面臨通膨的挑戰，百事憑藉品牌優勢下消費者較低的價格敏感度，預期仍將順利調漲價格，轉嫁大部分的成本，預估毛利率、營益率有望持穩並微幅成長，帶動 EPS 預估為 5.88 美元，年增率為 7.0%。

預期 FY2022 營收成長明顯趨緩、獲利成長持穩，目前評價並未明顯偏低，給予區間操作投資評等

百事憑藉以及優良的營運能力、穩健的長期營收及獲利成長性，達成連年穩定的股利發放，帶給投資人長期穩定的報酬。隨著 FY21Q4 百事宣布 FY2022 預計將發放每股 4.6 美元的現金股利後，如圖 7 所示，公司的現金股利迄今已連續成長 50 年，過去 12 年每股現金股利的年複合成長率高達約 8%，以 FY2021 Non-GAAP EPS 及當年股利計算，百事的股利發放率為68.69%，相較於可口可樂的股利發放率 72.1%，仍見成長空間，在百事穩健的獲利成長性以及良好的自由現金流之下，長期而言，預期公司的股利成長歷史仍有望延續。雖 FY2021 百事因考量到近幾年在併購行為上較大的資本配置，幾乎沒有進行股票回購，然公司已宣布將於 FY2026 年以前執行高達 100 億美元的股票回購，並預期 FY2022 將執行 15 億美元的股票回購，延續過往歷史，加上 62 億美元的股利，總計將向股東返還約 77 億美元。

圖 7：百事 FY2010~FY2022 每股現金股利及股票回購金額

資料來源：PepsiCo

評價面，以未來一年預估 EPS 計算，目前本益比約 27 倍，位於近五年本益比區間中緣偏上，考量﹔(1) FY21Q4 股價上漲幅度達約 15%，而在 FY2022 預期營收成長幅度明顯趨緩、獲利成長性持穩之下，股價上行空間有限；(2) 百事憑藉其護城河優勢，以及飲料及零食產業於新興國家市場的高度成長潛力，預期長期的營收、獲利成長性穩健；(3) 以 3/1 收盤價計算，目前現金殖利率為 2.79%，並看好百事的股利成長歷史將延續。目前評價並未明顯偏低，給予區間操作投資評等。然而，基於百事的產業地位佳、營運風險低、股利發放穩定，仍建議長期的價值投資者可利用股價短期的回檔時機累積長期部位。