【美股研究報告】科沃FY23Q1營運重摔在地，全年表現有機會翻身?

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圖: Shutter stock

科沃財報季度、年度表達方式：FY23Q1：2022年4-6月、FY23Q2：2022年7-9月、FY23Q3：2022年10-12月、FY23Q4：2023年1-3月。依此類推

若無特別標註則為一般西元年

全篇財報若無特別標註，則按非美國通用會計準則（non-GAAP）計算，因其剔除了一次性、非常規等項目，更能反映企業的真實經營情況。

科沃FY23Q1受市況逆風，營運狀況不佳。即使最樂觀情況下在FY23Q3落底，然第4季又逢傳統淡季，復甦程度有限，故預估科沃FY2023年營運將呈現衰退。預計FY2023營收僅40億美元，年減13.7%、毛利率僅49.2%，年下降3.2個百分點、營業利益率25%，年減8.4個百分點、稅後淨利率僅19.7%，年下滑9.9個百分點、稀釋EPS僅7.43美元。投資建議為區間操作，目標價81.7美元。

科沃為射頻前端IDM大廠，採自製/外包混和模式生產

科沃Qorvo(NASDAQ:QRVO)，致力於提供射頻( RF )解決方案，2015年由RFMD及 TriQuint兩間射頻大廠合併。科沃(QRVO)為垂直整合的IDM大廠，採自製/外包的混合模式生產。通常用於手機的矽製程射頻模組會交由成熟製程的晶圓廠製造，例如: 聯電、世界先進；用於基地台的砷化鎵、氮化鎵製程則是自製/外包雙軌進行。此混合模式有助於科沃彈性因應產業需求: 在需求強勁之際，科沃可藉由代工廠擴大產能，提升營收；需求相對低迷之時，可以減少外包訂單，維持產能利用率。

科沃相對思佳訊易受中國市場影響

2021年科沃於射頻前端市場市佔率達17%，僅次於思佳訊(Skyworks)22%。不同於高通(Qualcomm)、博通(Broadcom)發展領域多元，科沃(Qorvo)和思佳訊較為相似，皆專注於射頻前端(RFFE)相關技術，再透過併購或自主研發擴大產品線。

但科沃和思佳訊銷售地區占比不同，科沃在美國市場及中國市場營收佔比較為接近，22Q1營收占比分別約為41%及23%；然思佳訊則以美國為主要銷售地區，營收佔比超過60%，中國市場營收佔比約12%，相對來說，科沃較容易受到中國市場的波動影響營運。獲利能力方面，科沃及思佳訊近5季毛利率皆穩定維持在約50%；科沃近5季營業利益率平均約在33%，略低於思佳訊平均37%，主因為科沃研發費用佔總營收比例較高，CMoney研究團隊認為，科沃為了保持技術優勢而持續增加研究費用，長期來看並非壞事。

雖長期看好射頻需求，但短期易受消費性電子產品銷售表現不佳影響

隨著手機無線通訊邁入5G Sub-6、5G mmWave、以及高頻衛星通訊，高頻率的無線電波傳輸能量消耗快且雜訊多，故射頻前端需求增加。此外，由於5G高速度、低延遲、多連結的特性，未來能夠應用在物聯網、智慧醫療、智慧工廠等，將是射頻前端的成長動能。雖然射頻前端需求長期看好，但短期的需求主要由消費性電子產品驅動，易受總體經濟環境影響，根據statista預估2022年全球通膨率將達7.4%，是近5年新高，且疫情紅利逐漸消散，是投資人短期內需注意的風險。

科沃以行動通訊部門為營收成長動能，與5G手機需求正相關

若依產品別來看，科沃可分為行動通訊部門 ( Mobile Product, MP )及基礎建設與國防部門 ( Industrial and Defense Product, IDP )：行動通訊部門主要為行動裝置提供射頻及Wi-Fi 解決方案，如智慧型手機、筆記型電腦、物聯網應用等。行動通訊部門FY2022營收佔比約75%，受惠於近年來5G手機出貨量增加，近5年行動通訊部門年營收複合成長率(CAGR)為10.2%，是近年營收主要成長動能。重要客戶有蘋果(營收佔比約30%)、三星(營收佔比約10%)、及其他陸系廠牌手機。基礎建設與國防部門主要業務為提供5G基地台、國防應用、雲端服務的解決方案。重要產品包含砷化鎵、氮化鎵功率放大器、低噪音放大器(LNA)、BAW 濾波器、及 SAW 濾波器。基礎建設及國防部門FY2022營收佔比約25%，受惠於近年來5G相關基礎建設需求，近5年基礎建設與國防部門營收CARG為6.9%，呈現穩健成長。

科沃為通膨、中國封城重災戶，FY23Q1營運表現不佳

根據IDC調查，受到通膨及中國封城影響，22Q2(科沃財年FY23Q1)全球智慧型手機出貨量年衰退8.7%，導致科沃營收季減11.2%、年減6.8%僅10億美元。觀察科沃的庫存水位，目前公司存貨周轉次數僅2.9次，低於一般正常情況的3-4次，科沃為減少庫存積壓降低產能利用率，因此 non-GAAP毛利率季下滑1.9個百分點、年下滑2.4個百分點僅50.1%，是近5季新低；GAAP毛利率更是只有36.2%，因為公司無法達到當初與晶圓代工廠簽訂的最低採購量，需支付1.1億美元的違約金，違約金占總營收約10%；營業利益率季下降4.8個百分點僅27.5%，也是近5季低點，主因為科沃並無因營收下滑而刪減研發費用。稅後淨利率僅23%，季減6.1個百分點，稅後淨利2.3億美元，季減29.8%，年減26.1%，稀釋EPS僅2.25美元。

預期中低階手機需求衰退，科沃FY23Q2旺季不旺

將科沃營收進一步拆分，安卓行動裝置貢獻約45%營收、蘋果行動裝置貢獻約30%營收、基地台等基礎建設貢獻約25%營收。考量較易受通膨影響的安卓系列手機需求頹勢確定，且根據Digitimes，相對較不受通膨影響的高階手機如iPhone 14、iPhone 13總出貨量預計與去年蘋果高階手機出貨量持平，至多微幅上升，基地台等基礎建設營收雖穩健成長，但營收占比較低。CMoney研究團隊認為蘋果產品及基地台貢獻的營收無法彌補安卓系列的營收衰退，造成旺季不旺。且科沃管理層表示FY23Q2因去化庫存，將會繼續降低產能利用率，連帶降低毛利率。預估科沃 FY23Q2營收為9.9億美元，季減4.6%、年減21.3%， non-GAAP 毛利率僅48.8%，季減0.3個百分點、年減3.6個百分點，EPS 1.78美元，季減0.47美元、年減1.64美元，FY23Q2已進入傳統旺季，表現卻遠遠不見過去旺季盛況，表現甚至低於淡季。

大環境尚未落底又逢淡季，預期科沃FY2023營運將見衰退

科沃表示 FY2023面對大環境需求衰退問題，預期最樂觀的情況營運在FY23Q3落底。然而CMoney研究團隊認為，即使順利在 FY23Q3落底，但 FY23Q4進入傳統淡季，復甦程度相對有限，導致科沃的產能利用率無法恢復，毛利率仍難回到50%正常水準。科沃亦表示因研發新產品，研發費用會持續上升，在營收衰退的情況下對營業利益率不利。預估科沃FY2023營收僅40億美元，年減13.7%、 non-GAAP 毛利率僅49.2%，年下降3.2個百分點、營業利益率25%，年減8.4個百分點、稅後淨利率僅19.7%，年下滑9.9個百分點，稅後淨利40億美元，年減42.8%，稀釋EPS僅7.43

給予科沃之投資建議為區間操作，目標價81.7美元

以預估之FY2023 EPS 7.43美元、2022/9/1收盤價90.14美元計算，目前本益比約12.1倍，低於近5年平均之13.5倍，評價雖然不高。惟考量科沃未來一年將受挫於總體射頻前端的需求衰退，CMoney研究團隊對於科沃FY2023展望並不樂觀，，故給予科沃區間操作的投資建議，以11倍本益比計算，目標價81.7美元。