【美股研究報告】美國運通 22Q3 新發卡量創新高帶動營運強勢增長，本益比偏低是進場時機嗎？

歡迎大家分享讓更多人可以看到：

瀏覽人數： 2,518

圖/Shutterstock

菁英的銀行——美國運通穩佔信用卡消費額全球第三，跨足商業銀行拓展收入來源

美國運通 (American Express) (NYSE: AXP) 是一間金融服務公司，成立於1850年，起初為一間美國貨運公司，但在公司發展歷史中完成了多次成功的轉型，成為美國最知名的簽帳卡發行者之一。根據Nielson Report 最新 (2022年9月) 數字顯示，按信用卡消費額來看，美國運通市場佔有率在 2022 年上半年略增 0.29 個百分點來到 19.53%，僅次於Visa (NYSE:V) 和萬事達卡 (MasterCard) (NYSE:MA)。

美國運通營收來源可分為利息收入及非利息收入。2021 年利息與非利息收入佔比分別為18%、82%。而非利息收入可細分成以下四項：

收單費 (Discounted Revenue) ——自有交易網絡協助商家處理帳務及金流
卡費收入 (Net Card Fees) —— 各等級信用卡年費收入
交易處理費 (Processed Revenue) —— 與其他商家合作發行聯名信用卡（如達美航空 (NYSE:DAL) 航空哩程白金卡）的交易處理費用
服務費 (Services fees and other) ——向為商務旅行提供服務的商家收取佣金、向持卡人收取外匯交易費等商務旅行相關服務

除了以上的信用卡業務外，美國運通也在2008年通過聯準會核准成為一間商業銀行，得以接收客戶存款，成為繼摩根史丹利 (Morgan Stanley) (NYSE:MS) 與高盛集團 (Goldman Sachs) (NYSE:GS) 後，第三家在次貸危機中轉型為商業銀行的機構組織，為美國運通帶來穩定的利息收入。

美國運通收單費收入佔營收最大宗

資料來源：美國運通

身份的象徵——美國運通以尊榮禮遇建立品牌形象，鎖定高收入客群

美國運通在信用卡支付中奉行閉環商業模式，提供信用卡支付的一條龍服務。與兩大競爭對手Visa和萬事達卡主要賺取刷卡費及交易費不同，美國運通擁有自己的交易網路。不僅自己開發使用交易網路的商家，也成為商家的收單行，協助其處理帳務與金流，向商家收取一定比例的收單費。其中商品及服務消費 (Goods and Services, G&S) 佔 70%，而旅遊及娛樂消費 (Travel and Entertainment, T&E) 則佔 30%。在這樣全包的狀況下，除了可以保全所有利潤，而不必分潤予客戶以外的任何人，更可以針對客戶需要提供客製化服務，以達成鎖定高收入客戶的品牌策略。

美國運通努力在品牌形象上做出區別，讓美國運通信用卡成為一種身分地位的象徵，以鎖定高收入客戶。以身分地位的象徵─百夫長卡（黑卡）為例，持卡人可享有各種私人尊榮服務，包括憑卡攜帶兩名旅客免費使用特選貴賓室、精選餐廳兩人同行半價起優惠及頂級豪華郵輪消費折抵優惠等等，加上據說任何合法的事情均能實現的專屬秘書服務及專屬緊急支援服務，吸引許多人競相申辦。而黑卡的申辦條件嚴苛，只有每年使用白金卡消費超過 25 萬美元的人才有機會收到黑卡的申辦邀請函，且首年年費就高達10,000美元，之後每年也需繳納5,000美元的年費，但因為提供無微不至的禮遇服務，塑造尊榮的品牌形象，讓美國運通坐擁高額卡費收入 (Net Card Fees)。

美國運通機場貴賓室網絡遍及全球各大城市

圖片來源：美國運通、Shutterstock

美國運通22Q3營收年增 24.0% 連續第二季創歷史新高，但仍略低於市場預期

美國運通 22Q3 收單費收入數據耀眼，總支付額 (total network volume) 年增 19.3% 達 3,944 億美元，處於歷史高檔。其中，美國運通特約業務額 (billed business) 年增 20.9% 達到 3,390 億美元。加上商家扣費率來到近兩年新高的 2.36%，帶動收單費收入延續 22Q2 的強勁增長，年增 23.2% 至 78.5 億美元。

美國運通 22Q3 卡費收入也受到持卡人數續增與平均卡費的同步成長所帶動，達到歷史新高的 15.4 億美元。新發卡量再次創下自疫情以來的單季新高，達 3.3 百萬張，推動總持卡人數來到 1,314 萬，其中近 60% 來自千禧世代。加上卡均消費年增 12.5% 達 5,886 美元，帶動卡費收入加速成長，年增 17.5% 達 15.4 億美元。

此外，美國運通服務費收入受到疫後旅遊需求持續復甦推動，排除匯率影響後消費總額年成長高達 57.0%，國際地區的旅遊及娛樂消費更首次超越疫情前水平，帶動美國運通服務費收入年增近 40%。淨利息收入則受惠於聯準會升息及持卡人貸款總額擴張所帶動，大幅年增 29.3%。五項收入來源中有四項年成長達雙位數，推動美國運通 22Q3 呆帳提列前營收連續第二季創歷史新高，達 135.6 億美元 (季增 1.2%、年增 24.0%)，與市場預期的 135.8 億美元僅相差0.2%。

美國運通22Q3營運數據均較去年同期強勢增長

資料來源：美國運通

美國運通22Q3 呆帳提列支出增加，壓抑獲利低於預期

美國運通 22Q3持卡人貸款總額年增 28.6% 達 990 億美元，加上經濟前景不確定性陰霾，呆帳提列支出由去年同期的回沖 1.9 億美元大幅增加至支出 7.8 億美元，較 22Q2 增加逾 3.6 億美元支出，導致呆帳提列後營收年增率較提列前營收年增率，縮減近 10% 至 14.9% 僅 127.8 億美元，低於 CMoney 預期的 141.1 億美元 9.5%。

而會員服務及獎勵等客戶回饋支出年增率達19.0%，雖合乎公司預期的營收佔比約 40.9%，但仍然幾乎全數抹去營收年成長，拖累稅前淨利年增僅 0.4% 至 24.6 億美元 (季減 3.3%)，稅後淨利 18.5 億美元 (季減 4.3%、年增 3.8%)。每股盈餘 (EPS) 則在已完成的股票回購計劃帶動下年增 9.0% 達 2.47 美元 (季減 3.8%)，雖高於市場預期的 2.42 美元 2.1%，但仍低於 CMoney 預期的 2.59 美元 4.6%。

美國運通 22Q3 呆帳提列及成本上漲抵銷營運增長，EPS 低於預期 4.6%

資料來源：美國運通、CMoney

預估美國運通22Q4 營收強勁增長被呆帳準備金及營業費用抵消，下調2022 EPS 預期

美國運通預估 22Q4持續受總支付額、新發卡量及持卡人貸款總額等關鍵成長動能維持高檔，支撐營收持續快速成長。因此美國運通預估 2022 全年呆帳提列前營收展望年增長有望優於原先預估的 23~25%，即 521.3~529.8 億美元，並維持會員服務及獎勵等客戶回饋支出約佔營收的 42% (約 220.7 億美元)、行銷費用約為 50 億美元、營業費用則約為 130 億美元的預期，每股盈餘 (EPS) 有望優於原先預期的 9.25~9.65 美元。

CMoney研究團隊考量美國運通各項關鍵數據均顯示營收成長動能強勁，但美元強勢及 22Q3 財報表現不如預期，因此調降 22Q4 呆帳提列前營收預估 10% 至 138.2 億美元 (季增 1.9%，年增 13.8%)。因呆帳準備金支出增加而下調 22Q4 稅後淨利預估 4.2% 至 18.8 億美元 (季增 1.5%，年增 11.9%)，調降每股盈餘 (EPS) 預估 15.6% 至 2.20 美元 (季減 10.9%，年增 0.8%)。

因美國運通 22Q3 財報不如預期，以及下調 22Q4 預估，故下調2022呆帳提列前營收預估 4.2% 至 525.0 億美元 (年增 23.9%)，與財測中位數相近。加上呆帳提列支出從去年的釋放準備金回沖獲利，大增至高於去年回沖幅度，導致稅後淨利預估下修 5.2% 至 75.0 億美元 (年減 5.2%)，並調降每股盈餘 (EPS) 預估 5% 至 9.97 美元 (年減 0.5%)，仍高於財測上緣。

預估美國運通2022年EPS 略低 2021 歷史高點 0.5%

資料來源：美國運通、CMoney

預估美國運通2023年旅遊復甦及卡費收入力抗消費力度減弱逆風，營收增長逐步放緩

隨著市場預期聯準會鷹派緊縮貨幣政策持續，預期消費力度將於 2023 年逐漸轉弱，壓抑美國運通收單費收入成長空間。2022 年 8 月的個人消費支出年增率已由年初的 12.0% 下跌至 8 月的 8.2%，可見消費支出正逐步放緩，加上早前沃爾瑪 (NYSE:WMT) 管理層表示已看見高收入家庭開始購買更便宜的日用品。因此預期美國運通持卡人的商品及服務 (Goods and Services, G&S) 消費額將於 2023 年逐步放緩。

不過，美國運通的緊密合作夥伴——達美航空 (NYSE:DAL) 及希爾頓全球酒店集團 (NYSE:HLT) 均表示即將到來的假日預訂率顯著提升，顯示旅遊業尚未回復至疫情前水平。隨著國際地區在 2023 年逐步擴大解封範圍，且根據全球商務旅行協會 (GBTA) 最近的調查顯示，80% 的受訪者預計 2023 年的商務旅行量將比 2022 年增加，可為美國運通商務行相關服務費收入以及特約業務額的旅遊及娛樂 (Travel and Entertainment, T&E) 消費帶來新一輪的成長動能。

卡費收入方面，美國運通已於 22Q3 提高新發卡的批准門檻，但新發卡量仍創新高。新發卡的持有人多為千禧世代，且擁有更頻密的消費模式、更高的信用評級，並願意負擔更高的卡費支出。雖然新發卡量難以保持 2022 年的歷史高速，但預期卡費收入仍可以維持一定的成長速度。

CMoney 研究團隊考量旅遊及娛樂消費及卡費收入有望維持一定的增長速度，加上高利率環境下利息收入增加，但由於營收佔比較逐漸放緩商品及服務消費低。因此預期 2023 年美國運通營收年成長較2022 的 23.9% 放緩至 16.3%，呆帳提列前營收有望達 610.6 億美元。

預估美國運通2023年壞帳風險及營運費用增加壓制獲利成長

美國運通面對未來的經濟衰退風險，關鍵是失業率回升的幅度，尤其是白領階層失業率回升時，會否出現大量壞帳。因目前支撐消費者維持高消費支出是熱絡的就業市場，若持卡人因失去工作而付不出帳單，將導致壞帳註銷率上揚，因此預期2023年呆帳提列支出不減反增 11.0%，而後續信用評級及額度下降亦將不利美國運通信用卡業務的成長。

營運費用方面，美國運通的長期成長動能來自其品牌效應。不斷把優質商家納入美國運通的支付網絡，以向高收入族群提供優質的商品及服務，商家亦因此獲得消費力較高客群，形成「雙贏」局面。故預期用於擴張商家網絡、持卡人服務和回饋的客戶互動 (Customer Engagement) 支出將維持年增約 20%。因此CMoney 研究團隊預期美國運通 2023 年稅後淨利年增 2.1% 至 76.6 億美元，每股盈餘 (EPS) 年增 2.2% 達 10.19 美元。

預估美國運通2023年獲利成長幅度有限，EPS 年成長僅 2.2%

美國運通目前本益比偏低，但未來成長幅度有限，投資建議調降至逢低買進

預估美國運通 2023 年每股盈餘 (EPS) 為 10.19 美元，以 10 月 24 日收盤價 141.63 美元推算，目前本益比僅 14 倍，處於過去五年 10 倍至 34 倍區間的偏低位置。CMoney 金融研究團隊考量美國運通營運強勁成長將被呆帳提列及營業費用增加抵消，獲利成長空間有限，加上 22Q3 財報表現不如預期，故將目標價本益比預估由 19 倍下調至 16 倍，目標價由 199 美元下修至 163 美元，投資建議由買進調降至逢低買進。