【美股研究報告】美超微液冷機櫃伺服器將成為下一代AI市場主流！輝達、超微、英特爾三家訂單勝券在握！？

美超微是全球第三大伺服器製造商，2023 年股價翻倍，2024 年更是一舉衝破天花板

美超微 SuperMicro (SMCI)，成立於 1993 年，是一家位於美國加州的企業，專注於開發高性能與高效能的伺服器技術，在全球伺服器市場上佔有一席之地。根據 History-Computer 的數據，美超微是全球第三大伺服器公司，市場份額約為5%。而該市場的龍頭為戴爾 Dell (DELL)，以 19% 的份額領先，其次是慧普 Hewlett Packard Enterprise (HPE)，佔 13%。受惠於 AI 產業的推動，全球伺服器需求興起，Grand View Research 預測，從 2023 年到 2030 年，全球伺服器市場將以 9% 的穩定複合年增長率成長，成長動能強勁。

而相信很多人會聽過美超微想必是因為他的股價在這一年半以來創下了驚人的紀錄，光是 2023 年全年漲幅便達到將近 2.5 倍，甚至在 2024 年漲勢更加兇猛，於3月突破歷史新高 1229 美元，也因此在市場上有股妖之稱，而雖後股價便開始修正，目前約落在 800 美元價格水位，本篇文章就將帶你了解，美超微在做甚麼以及其是否具有投資價值。

伺服器與儲存系統是美超微主要的營收來源

首先，要介紹的是美超微的業務部門，主要可以分為「伺服器與儲存系統 (Server and Storage Systems)」和「子系統與配件 (Subsystems & Accessories)」。前者是美超微最主要的營收來源，且近年來占比有不斷增加的趨勢，主要在提供高性能和高效能的伺服器和存儲產品。美超微在此領域的產品包括多種類型的伺服器配置，例如標準的機架式伺服器、塔式伺服器以及高密度伺服器配置，廣泛應用於數據中心、雲計算、企業運算、以及大數據分析等領域。

而子系統與配件指的是支援和增強主要的伺服器和存儲系統的產品，涵蓋了從主機板、機櫃、電源供應器到網絡卡和冷卻解決方案等，這些組件和配件是設計和製造伺服器和存儲系統的基礎，確保系統的高性能和穩定運行。說到這裡，你知道伺服器在科技及 AI 領域所扮演的腳色嗎？

伺服器是什麼？對 AI 很重要嗎？

簡單來說，伺服器是一種強大的電腦系統，專門設計用來管理、存儲、處理數據，並向其他電腦提供各種服務和應用。它們通常運行在數據中心，並且能夠同時支持多個用戶或客戶端設備的請求，如網頁內容的傳送、數據庫管理、電子郵件處理等。伺服器具有高性能的處理器、大量記憶體和大規模的儲存空間，能夠處理和存儲龐大的數據集，這使得它們在執行大規模計算作業時表現出色。

而對於 AI 世代而言，伺服器尤其重要。許多 AI 應用，特別是機器學習和深度學習，需要大量的計算資源來訓練和運行模型。這些模型經常依賴於大數據集來改進其準確性和效能，伺服器提供的強大計算能力和存儲能力成為了支持這些需求的關鍵。例如，許多深度學習模型需要高效的 GPU（圖形處理單元）來進行數據處理和模型訓練，而現代的伺服器可以配置多個 GPU，從而極大地提高處理速度和效率。

市占第三何以嶄露頭角，只因抓對了趨勢？

美超微得以在伺服器市場獲得怪獸級成長，主要歸功於其精準的市場策略。在 2022 年，當市場大量投資於加密貨幣相關技術時，美超微卻選擇專注於 GPU 算力的需求。這個戰略選擇使得美超微能夠有效利用其資源，加強與輝達的合作，快速響應市場變化，並提供最新的 GPU 加速伺服器原型機給客戶。

美超微的一大客戶 CoreWeave 就是這策略成功的例證。CoreWeave 原是專門從事以太幣挖礦的公司，但隨著加密貨幣市場的波動和成本上升，該公司轉型成為一家專門提供 GPU 加速計算的雲基礎設施服務商。CoreWeave 不僅支撐了美超微一大部分的營收增長，還成為推動其業績飆升的關鍵。而與輝達之間的緊密合作也是美超微在市場上最堅強的後盾，美超微目前大約一半的收入來自由輝達 GPU 所驅動的專用人工智慧伺服器，隨著市場對 AI 運算需求的提高，加上擁有晶片領先者輝達的晶片加持，美超微可謂是如虎添翼，成為股市炙手可熱的明日之星。

美超微的獨特技術亦是其成功的關鍵

除了前面提到，美超微幸運地搭上了 AI 浪潮的順風車外，該公司獨特的技術也是其能在市場上脫穎而出的原因之一，而其中最為人所知的，便是模組化伺服器以及液冷技術，接下來要簡單介紹這兩大技術的原理與優點。

• 模組化伺服器

美超微伺服器結合模組化設計，支援輝達 (NVIDIA)、超微 (AMD) 及英特爾 (Intel) 的 GPU 伺服器，透過模組化開發伺服器，通用電源供應器、散熱模組、主機板、機殼等設計，能夠跨代支援處理器平台，節省了很多生產上的時間，就像是樂高積木的概念，當客戶開出規格，美超微最快一個月就能提交樣品，透過模組化設計加速客戶端導入的速度。

• 液冷技術

使用液冷技術的數據中心可以顯著減少能源消耗，因為液冷系統減少了對大量風扇和其他冷卻設備的依賴，從而改善了能源效率比（PUE）。PUE 是資料中心總能耗與計算設備消耗的能量之間的比率，PUE 越低，表示資料中心利用能源的效率越高。因此，液冷技術不僅有助於降低運營成本，同時也符合環保要求，且比傳統空氣冷卻系統更迅速地移除熱量，透過液體的優秀熱傳導性質，從而降低硬件的運行溫度，延長其壽命並提高系統穩定性。

FY24Q3 營收獲利表現良好，年增長幅度顯著

介紹完了美超微這家公司，我們來看一下它最近一季 FY24Q3 財報表現如何！首先看到最簡單的營收與 EPS：

• 營業收入 (Revenue)：38.5 億美元，較去年同期成長 200%，但略低於市場預期的 39.5 億美元。
• 每股盈餘 (EPS)：6.65 美元，較去年同期成長 305%，然遠較市場預期的 5.78 美元為高。

以客觀數字來看本季財報表現不錯，雖然營業收入略低於市場預期，以年增率與季增率來看，獲利成長動能強勁，然財報公布當日股價卻暴跌了 15%，原因是「缺料危機」引發投資人對美超微下一季發貨量的擔憂，執行長梁見後提到，FY24Q3 業績再創新高，若非某些關鍵零件短缺的限制，公司本可交付更多產品。市場對於該關鍵零件短缺議論紛紛，而最多人將目光聚焦在輝達 GPU 與高頻寬記憶體 (HBM) 上，而基於美超微股價位階高，本益比亦在年初的漲勢下偏高，也因此此擔憂引發了市場的巨大反應，進一步造就了美超微看似獲利跟股價反向移動的形勢。

毛利率低成美超微特色之一，是否暗示其缺乏定價能力？

攤開 FY24Q3 財報成績單，以年增率來看，絕大多數數據都有所成長，然毛利率卻倒著走，FY23Q3 毛利率 17.6%，而 FY24Q3 毛利率卻僅有 15.5%，但其實這不僅是本季毛利率降低這麼簡單，美超微毛利率長期一直都有偏低的現象。

作為伺服器知名品牌廠，加上過往並非採規模性而是多樣性生產，理論上毛利率會被拉高，像同樣以伺服器產品為主的慧普，過去十年來每年毛利率幾乎都落在 30% 以上，相較之下，美超微每年毛利率多在 15% 上下遊走，只有在 FY23Q1時，全年毛利率向上突破至 18%，然仍遠不及慧普。這難道是因為美超微市場議價能力不佳嗎？並非如此，而是美超微所採取的價格戰策略，以價格換取市占率，可是同時，基於毛利率較低，銷量成長就更為重要。

美超微上調全年展望，FY24Q4 營收有望上看 50 億美元

針對 FY24Q4，美超微預計淨銷售額為 51 億至 55 億美元，與去年同期 FY23Q4 的實際營收比較，年增率推估高達 133% 至 152%，非通用會計準則 (non-GAAP) EPS 為 7.62 至 8.42 美元。同時，將 FY2024 收入指引從 143 億至 147 億美元提高到 147 億至 151 億美元，較 FY2023 實際收入推估成長 106%，非通用會計準則 EPS 為 23.29 至 24.09 美元。展示出對下一季獲利的強烈信心。

原本可以賺更多，缺料成獲利恐主要阻撓因素

在【關鍵趨勢】HBM催化劑帶動記憶體產業需求一飛衝天，現在上車還來得及！三大公司爭先恐後，誰將拔得頭籌！？一文中，我們提到 AI 應用帶動 HBM 需求一飛衝天，然其在市場上一直是供不應求的狀態，然依據 TrendForce 報告顯示，HBM 產能將在 2024 年有顯著的提升，以記憶體三大廠來看，三星和 SK 海力士正積極擴充其 HBM 產能，預計到年底三星的 HBM 產能將達到約每個月生產 13 萬片，包含 TSV 技術，而 SK 海力士則預計達到 12 萬片。相對地，美光僅 2 萬片在產能上稍顯弱勢，儘管相對 2023 年已顯著成長。因此，預期 HBM 的增產將同步提升美超微銷售量。

而針對輝達 GPU 的部分，在【關鍵趨勢】輝達最新GPU架構 – Blackwell，五大特色讓AMD及英特爾望塵莫及！有望推動下一波獲利！？時，同樣有談到輝達即將祭出新一代 Blackwell 系列晶片，預計在 2024 年底上市，並於 2025 年量產，有望進一步推動訂單量成長，而與其產量密切相關的記憶體 HBM3e 以及台積電 CoWoS，前者如前面提到的，在 2024 年產能將顯著提升，而後者據 TrendForce 預估，產能亦將提升逾 150%。此外，加上 AMD 的 MI300 和 Intel 的 Gaudi2、Gaudi3 的陸續推出，美超微新產品種類豐富。整體而言，CMoney 研究團隊認為美超微交付量有望持續提升。

庫存提高，提前為發貨做準備

美超微上季庫存增長 67% 至 41 億美元，庫存天數則由 67 天提升至 92 天，主要原因是為了下一季的發貨提前備好庫存，以去年的庫存水準來看，FY23Q3 也顯著提升了庫存水準，而在 FY23Q4 發貨量推動下，庫存天數回落至 75 天，同樣的也發生在 FY2022 年度，從中也可以看出財年第四季對美超微而言屬「旺季」。第二个原因則是因為美超微正在為高容量的液冷系统做準備，由於在第四季度必須向客户交付超過 1,000 個 100 千瓦的液冷機架，因此提前準備足夠的庫存，以便能夠按時或以最短的交貨期向客戶交付液冷機架級產品。總上所述，展望財年第四季將帶來的訂單量成長，CMoney 研究團隊認為美超微下一季獲利可觀。

液冷技術將成為市場主流，超微、英特爾大單勢在必得

美超微 5/15 日帶著最新「X14」伺服器及「整體液冷解決方案」登上美西國際安全科技大展 (ISC West) 的舞台，帶動股價飆升 15%，儘管先前已於 OCP 區域峰會展示過，再次登場仍激起市場上很大的反應。正如前面我們介紹的，液冷技術最主要的優勢就是降低能耗，預計美超微旗下提供的機架級液冷機櫃可有效減少 40% 功耗，而在【關鍵趨勢】輝達最新GPU架構 – Blackwell，五大特色讓AMD及英特爾望塵莫及！有望推動下一波獲利！？我們提到隨著計算能強化，熱設計功率 (TDP) 亦逐漸提升，而有效的散熱能夠協助企業客戶降低空調成本，確實節省營運支出，也因此在 AI 晶片世代的不斷推演下，液冷技術時代的來臨是必然的。

此外，美超微與超微及英特爾的合作也是市場關注的對象之一，包括最新 X14 系統、採用英特爾 Xeon 6 處理器的最新液冷 Grace-Hopper 伺服器、以及 AMD Instinct MI300X 加速器的最新伺服器 AS -8125GS-TNMR2，就如我們對液冷技術的美好願景，未來美超微與三大 GPU 廠的合作將更加密切，甚至可能將逐步擴大產能與規模，建立更強大的訂價能力基礎。

股價在財報公布前大跳水 23%，是發生什麼事？

前面提到美超微成長曲線顯著，雖然營收稍微低於預期，但 EPS 仍表現強勁，為什麼股價在財報公布前卻大幅下跌 23%，主要因素可以歸納成以下幾點。第一，並未預先提高業績指引，財報還沒公佈就開始跌了。由於美超微在公布 FY24Q2 前 11 天，提前宣布提高營收及獲利指引，使得當時股價上漲了 36%，而這次的無聲無息使得投資人擔憂財報是否表現不佳，導致 4/18 便提前暴跌 23%，剛好也是在財報公布前 11 天。

第二，股價位階高。在 4/18 的暴跌前，美超微股價落在 928 美元的水位，本益比位階較高，也因此投資人對於資訊敏感程度較大。第三，股數不多，美超微在 FY24Q3 時流通在外的稀釋股數僅有 61,953,000 股，相較於微軟、亞馬遜等公司規模相差甚遠，也因此波動較大。第四，台積電法說會催劑。台積電於 4/18 日公布 24Q1 財報，同時於法說會公開下修對全球半導體產業的成長預期，導致當時包含美超微等多家科技廠股價紛紛下滑。

美超微本益比這麼高是正常現象嗎？

以 5/16 的收盤價 904 美元以及美超微對 FY2024 所預期的 EPS 中值 23.7 美元估算本益比，約落在 38 倍，大家看到這邊可能還沒什麼感覺，但同樣地，對比惠普本益比約落在 10 左右，差異由此可見，不過這並不一定代表美超微股價現在就是太貴了，作為一個正在快速成長中且產業成長動能強大企業，相較於本益比，營收成長更將是一個評判股價的好指標。因此，只要公司的獲利增加地夠快，儘管本益比回落，股價仍會上揚，且以美超微目前成長狀況來看，預期本益比下滑幅度有限，預期仍會在高水位持續一段時間，至企業步入成熟期後，才會逐步回落，因此預期短期內對股價不會造成太大影響。

美超微基本面長期成長十分看好，即將來臨的 COMPUTEX 大展可望成為股價催化劑

總體而言，受惠於(1) AI 產業擴張速度快，微軟 (MSFT) 和Alphabet (GOOG) 等大型雲計算公司宣布增加 AI 基礎設施的投入，預期將進一步推動對美超微產品的需求，(2) 零組件短缺問題有望緩解，且已先預備第四季出貨量，訂單量有望提升，(3) 以過去幾年資料來看，FY24Q4 屬獲利旺季等因素，對 FY24Q4 營收及 EPS 展望良好，另外，隨著晶片對散熱需求的提升，液冷機架可望成為市場主流，搶佔超微及英特爾訂單，再加上受到在 2024 年底上市 2025 年量產的輝達 Blackwell GPU 推動，看好美超微在市場上的市佔率提升。此外， 6/4 至 6/7 日所舉辦的 COMPUTEX 大展可望成為美超為催化劑，有望帶動 AI 類股股價上揚。故基於基本面之利多，長期展望良好，建議投資人買進，再加上美超微自三月以來股價整體呈現下跌趨勢，目前出現築底跡象，若碰到上升趨勢線大概 780 美元，則可考慮加碼。

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