【美股研究報告】萬物皆漲的時代，好市多Costco FY22Q2經營策略持續發威，新增會員數與續約率再創高

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*文中所謂「稅後淨利」為「歸屬母公司稅後淨利」

本篇為好市多Costco FY22Q2季度更新報告，初次報告請見：【美股研究報告】通膨來沒在怕，Costco獲利成長力道遠超同業，靠著牛奶與衛生紙就能打下半壁江山？

Costco財務季度/年度表達方式：
FY22Q2: 2021/11/22~ 2022/2/13；FY22Q3: 2022/2/14~ 2022/5/8；
FY22Q4: 2022/5/9~ 2022/8/28；FY23Q1: 2022/8/29~ 2022/11/20。

好市多FY22Q2營收如預期，然銷貨成本上揚侵蝕獲利，稅後淨利為13億美元，較預期低4%，但仍超出市場預期8%

好市多（Costco，COST）FY22Q1銷貨收入509.37億美元（QoQ+ 3.1%、YoY+ 16.1%），受惠於持續上漲的能源價格及通膨，大致符合我們預期，會員費收入則在消費習慣改變與通膨助攻下，如期穩定成長至9.67億美元（QoQ+ 2.2%、YoY+ 9.8%），合計FY22Q2營收為519.04億美元（QoQ+ 3.1%、YoY+ 15.9%），大致符合預期，但高出市場預期約1%。營業毛利部分，因供應鏈問題持續，且通膨持續高漲，在Costco未及時轉嫁下，銷貨成本超出預期，拖累營業毛利至63.87億美元（QoQ- 0.4%、YoY+ 12.2%），低於我們預期約3%，營業費用則因Covid-19疫情相關支出降低，略為低於我們預期，營業利益為18.12億美元（QoQ+ 7.0%、YoY+ 35.2%），低於我們預期4%，但超出市場預期約13%。業外部分，因利息收入略為低於預期，稅前淨利進一步收斂至18.01億美元（QoQ+ 6.5%、YoY+36.5%），*稅後淨利12.99億美元（QoQ- 1.9%、YoY+ 36.6%），低於預期約4%，稀釋後EPS 2.92美元。

物價上漲與新消費習慣持續利多，好市多Costco會員數據更亮眼

好市多電商與會員成長持續亮眼，顯示通膨與後疫情環境下消費者更加傾心於好市多購物。本季會員數再度季增1.5%至114.8百萬人，其中付費會員也季增1.4%至63.4百萬人，消費力道最強的黑鑽卡會員更是季增2.3%至27.1百萬人，占比持續提高，目前其消費也已占銷貨收入的近71%，黑鑽卡會員比例的持續提升，將帶動未來銷貨收入持續上揚。除此之外，會員續約率也從前一季美國/國際的91.6%/89.0%上升到92.0%/89.6%，顯現會員資格對消費者的吸引力提升，本季年化會員費收入達41.80億美元，季增2.0%，每卡會員費收入也持續上揚，每卡消費更是從前季的436.93美元季增1.5%至443.70美元。預期在通膨壓力延續下，Costco將繼續吸引更多顧客加入，並享有更高每卡消費額。

通膨壓力延續，預期好市多Costco FY22H2成本上漲幅度持續大於銷貨收入成長幅度，小幅調降獲利預期

雖然會員數據亮眼，預期好市多FY22Q3銷貨與會員費收入有望持續成長，銷貨收入達519.56億美元（QoQ+ 2.0%、YoY+ 17.1%）；會員費收入為9.86億美元（QoQ+ 2.0%、YoY+ 9.5%），合計營收達529.42億美元（QoQ+ 2.0%、YoY+ 16.9%）。然而因通膨壓力持續，以好市多一貫作風，並不會馬上轉嫁成本予客戶，因此預期毛利率將繼續下滑，預估FY22Q3營業毛利率季減0.11個百分點至12.20%，營業毛利為64.57億美元（QoQ+ 1.1%、YoY+ 10.2%），營業費用部分，雖然就業市場緊張將持續造成人員費用高昂，但因Covid- 19相關費用有所下滑，預估營業費用將再季減，預估營業利益為19.21億美元（QoQ+ 6.0%、YoY+ 15.5%），且因營收規模擴大，預估營益率將季增0.14個百分點至3.63%。業外因預期業外利息支出與收入維持穩定，預估稅後淨利13.58億美元（QoQ+ 4.5%、YoY+ 11.3%），稀釋後EPS 3.05美元（QoQ+ 4.5%、YoY+ 11.0%）。

進入FY22Q4，預期營收將因通膨期間累積的良好口碑而維持健康的成長，惟成長勢頭收斂，且烏俄戰爭推升物流成本，營業成本預料將維持高檔，毛利率維持低檔；費用則將大致維持相似水準。我們預估好市多Costco累計FY2022年銷貨收入為2,174.37億美元（YoY+ 13.2%），會員費收入41.95億美元（YoY+ 8.2%），營收為2,216.32億美元（YoY+ 13.1%），調升預期約1%。營業毛利則因物流為主供應鏈問題難解且加劇，調降預期2%至273.50億美元（YoY+ 8.3%），營業毛利率也調降至12.34%，較2021年縮減約0.54個百分點。雖然費用預期大致不變，但在成本高昂帶動下，調降Costco FY2022年稅後淨利預期5%為55.40億美元（YoY+ 10.6%），稀釋EPS為12.45美元（YoY+ 10.5%），較原預期的13.05美元低5%。

預期好市多FY2023年穩健成長，供應鏈問題逐漸緩解

我們預估進入FY2023年，銷貨收入將因通膨年增5.8%至2,300.49億美元，較原預期高1%，且因預期供應鏈問題將逐漸緩解，商品成本下降，毛利率小幅回升0.27個百分點至12.61%，營業毛利與原預期相當，預估為295.70億美元（YoY+ 8.1%），在預估費用持穩下，營業利益為85.88億美元（YoY+ 12.4%），稅後淨利62.66億美元（YoY+ 13.2%），稀釋EPS 14.10美元，皆與原預期相同。

雖然近期因烏俄戰爭，油價井噴，但美國為首的各國也正與伊朗進行核協議談判，伊朗石油有望重回國際市場（然而近期有中俄掣肘因此預期將數月後才有結果），且烏俄戰爭也預期不會延續過久，以俄羅斯在國際能源市場的地位，制裁遲早得解除。屆時俄國與伊朗原油重回國際市場，油價有望回檔，物流成本回落。另外，因好市多本身有銷售汽油，在油價飆漲下享有低價庫存優勢，因此可以部分抵銷物流成本上升的影響。

當前好市多Costco本益比偏高，維持區間操作評等，但調降目標價為508美元

自從烏俄戰爭爆發以來，美國股市動盪劇烈，零售類股表現卻相對平淡，甚至逆盤上漲。我們認為好市多仍然是美國零售業首選，然而因目前股價相當於預估之2023年EPS的37倍，仍顯著高於同業，且我們認為好市多後勢成長強度並不足以支撐如此評價，所以我們維持評等為區間操作，且因改以FY2023年之EPS評價，又預期FY2023年之後獲利成長放緩，因此我們調降預估本益比至36倍，目標價隨之調降為508美元。