【美股研究報告】迪士尼FY22Q4串流平台訂閱人數遠超Netflix，但何時能轉虧為盈？

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圖/Shutterstock

*迪士尼 (DIS) 財務季度、年度表達方式為FY22Q4：2022/7~2022/9、FY23Q1：2022/10~2022/12、FY23Q2：2023/1~2023/3、FY23Q3：2023/4~2023/6

迪士尼三大串流媒體平台訂閱人數成長迅速，已超越主要對手Netflix

迪士尼 (Disney) (NYSE:DIS) 成立於1923年，是美國一家多元化跨國媒體集團，也是好萊塢五大電影巨頭公司之一。迪士尼經營範圍廣闊，旗下業務可分為兩大主要部門。「主題樂園、體驗及消費品」部門包括 6 家主題樂園和渡假園區、4艘豪華郵輪及IP商品的授權和零售；而「媒體和娛樂發行」部門則涵蓋美國國內外電視及廣播業務、串流媒體 (DTC) 及影音內容授權及零售。

迪士尼目前的主要成長動能來自串流媒體平台，由旗下三大影音平台Disney+, ESPN+ 及 Hulu 組成。Disney+ 主打漫威及星際大戰等著名迪士尼IP的電影及影集。而ESPN+ 則直播四大北美職業運動聯賽：美式足球 (NFL)、冰球 (NHL) 、籃球 (NBA) 及棒球 (MLB) 的熱門賽事。Hulu則與全美著名電視台及電影公司取得授權，播放HBO Max旗下《權力的遊戲前傳：血火同源》等豐富的影視節目。

迪士尼三大串流媒體平台的訂閱人數，均在疫情嚴竣時期迅速增長，有效彌補迪士尼主題樂園部門FY2020營收下滑 37% 的缺口，縮小 FY2020 總營收年減幅度至 6%。其後推出綑綁銷售模式進一步推升訂閱人數，並在 2022 年第二季首次超越主要競爭對手Netflix，2022 年第三季更進一步擴大差距，總訂閱人數達 2.36 億，與Netflix (NASDAQ:NFLX) 的差距則由第二季的 500 萬擴大至第三季的 1,270 萬，逐步站穩全球最大影音平台之位。

迪士尼串流媒體平台訂閱人數迅速增加，與 Netflix 差距進一步擴大

資料來源：迪士尼、Netflix

迪士尼FY22Q4 電視廣告營收及影視節目授權收入下降，營收低於預期

迪士尼 FY22Q4 營收僅 201.5 億美元 (季減 6.3%，年增 8.7%)，低於 CMoney預估的 232.2 億美元 13.2%，主係電視廣告營收及影視節目授權收入均大幅低於預期。

迪士尼主題樂園、體驗及消費品部門 FY22Q4 營收達 74.3 億美元，年成長36.2%，主係國際主題樂園的入園人數及人均消費皆超越預期。上季新推出的 Genie+ 和 Lightning Lane分別提供單日或單次快速通關服務，持續推升主題樂園人均消費。加上全新的願望號郵輪正式啟航，帶動FY22Q3主題樂園、體驗及消費品部門營收亮眼。

迪士尼媒體和娛樂發行部門 FY22Q4 營收僅 127.3 億美元，年減 2.7%，主係美國及國際電視頻道的廣告營收因觀看人數減少而下降近 8.5 億美元。加上影視節目轉移至自家串流媒體平台，而停止向第三方授權，令授權收入減少。至於最受曯目的串流媒體平台，雖然訂閱人數持續成長，但因大部分均為綑綁銷售的訂戶，故每使用者平均收入 (ARPU) 較去年同期下降，導致媒體和娛樂發行部門營收較為失色。

迪士尼媒體部門營收及營業利益均較去年同期倒退

資料來源：迪士尼

迪士尼 FY22Q4 串流媒體節目製作成本高昂、颶風伊恩侵襲佛州，導致EPS大幅低於預期

迪士尼 FY22Q4 營業利益僅 16.0 億美元 (季減 55.2%、年增 0.6%)。其中媒體和娛樂發行部門 FY22Q4 營業利益僅 0.8 億美元，季減 94.0%。主係串流影視平台節目製作成本再創歷史新高，導致營業虧損較FY22Q3擴大 4.1 億美元至 14.7 億美元，加上電視頻道的廣告營收下降近 8.5 億美元，拖累部門獲利大幅倒退。

迪士尼佛羅里達州主題樂園受世紀颶風「伊恩」吹襲而關閉兩天，造成近 6,500萬美元的損失，導致主題樂園、體驗及消費品部門 FY22Q4 營業利益季減30.7% 僅 15.1 億美元。受成本上漲及颶風侵襲雙重打擊下，迪士尼FY22Q4 稅後淨利僅 6.5 億美元 (季減 68.9%，年減 18%)，每股盈餘 (EPS) 僅 0.30 美元 (季減 72.5%，年減 18.9%)，大幅低於 CMoney預估的 1.11 美元 73.0%。

迪士尼 FY22Q4 營運及獲利表現均遠遜預期

資料來源：迪士尼、CMoney

迪士尼FY2022在疫後解封推動主題樂園入園人數及人均消費強勢復甦下，推動 FY2022 年營收年增 22.7% 達 827.2 億美元，稅後淨利年增 44.2% 達 68.4 億美元。然因第四季獲利受節目製作成本上漲及颶風侵襲雙重打擊下遠遜於預期，故每股盈餘 (EPS) 雖年增 54.1% 達 3.53 美元，但仍低於 CMoney預估的 4.34 美元 18.7%。

迪士尼 FY2022 營運從 FY2021 疫情低基期回復

資料來源：迪士尼、CMoney

預期迪士尼 FY23Q1 串流媒體虧損縮減幅度有限，因此下修獲利預估

進入FY23Q1，迪士尼上海主題樂園在 10 月 31 日上午因應疫情防控要求而緊急關閉，目前仍未公佈重開的日期，預期中國動態清零的疫情封控措施下，要維持穩定營運有一定難度，加上FY22Q4營收低於預期，故下調迪士尼 FY23Q1 營收預估 9.4% 至 202.3 億美元 (季增 0.4%，年減 7.3%)，

迪士尼即將在 12 月推出每月收費7.99美元的廣告方案「Disney Plus Basic」，同時調漲無廣告方案費用至每月10.99美元。然因推出時間接近FY23Q1 季底，因此串流媒體平台虧損能否縮減，仍在於節目製作成本的控制能力，但迪士尼並未就此提出具體做法，因此預期虧損縮減幅度有限。加上調低FY23Q1營收預估，故 CMoney 金融研究團隊調降迪士尼 FY23Q1 稅後淨利及每股盈餘 (EPS) 預估 23.6% 至 15.8 億美元及 0.86 美元。

串流媒體虧損仍高，下調迪士尼 FY23Q1 EPS 預期

資料來源：迪士尼、CMoney

串流媒體營運受經濟衰退擔憂壓制，下修FY2023營收及獲利預估

展望 FY2023，在經濟衰退擔憂纏繞及通膨仍高下，民眾在非必需消費支出減少，企業投放廣告的意願恐進一步退減，對迪士尼串流媒體營運造成一定壓力。

預期迪士尼即將推出的串流媒體廣告方案，所挹注的營運成長動能將較原先預期疲弱。迪士尼的電視頻道的廣告營收在 FY22Q4 已出現倒退，而聯準會的鷹派升息立場及經濟衰退擔憂情緒彌漫，企業在低迷的經濟環境下，將優先減少非必要的廣告支出。而顧客流失率 (churn rate) 也可能在消費者非必需支出減少及定價上漲而增加，導致串流平台訂閱人數增長放緩，因此調降迪士尼 FY2023 營收預估 11.2% 至 809.4 億美元 (年減 2.2%)。

而影視節目製作成本縮減速度較預期緩慢，加上轉播權競爭激烈，不利迪士尼獲利增長。迪士尼的競爭對手如亞馬遜Prime Video (NASDAQ:AMZN)、蘋果Apple TV+ (NASDAQ:AAPL) 及康卡斯特 Peacock (NASDAQ:CMCSA) 均投入大量資金競逐體育賽事的播映權，推高轉播權利金得標金額，導致迪士尼旗下 ESPN+ 的轉播成本上升，營益率恐隨成本增加而下降。因此將預期串流媒體業務虧轉盈的時間點由FY2024年上半年推遲至 FY24Q4，並同步調降迪士尼 FY2023 稅後淨利預估 18.7% 至 69.1 億美元 (年增 1.1%) ，每股盈餘 (EPS) 預估也下調 13.8% 至 3.78 美元 (年增 7.2%)。

預期迪士尼成長動能受限，下調 FY2023 營收及獲利預估

資料來源：迪士尼、CMoney

迪士尼未來成長幅度受經濟衰退擔憂限制，投資評等調降至區間操作

根據迪士尼 11 月 8 日的收盤價 99.9 美元與FY2023年每股帳面凈值預估 57.93 美元計算，目前股價淨值比僅 1.7 倍，處於過往5年 1.6~4.4 倍的下緣位置。然而，考量通膨維持高檔、聯準會鷹派貨幣政策以及經濟衰退擔憂不利非必需消費品類股估值，故將股價淨值比評價由 2.7 倍下調至 1.8 倍，加上本次財報獲利遠遜預期，且下修 FY2023 年獲利預估，目標價由 149 美元調低至 104 美元，投資評等由買進調降至區間操作。