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控制利率以控制經濟
若要了解聯準會如何控制利率,勢必要先了解聯準會在金融市場中的角色。聯準會控制利率主要是為了實現其雙重使命:保持物價穩定和達到市場充分就業。而聯準會主要通過控制利率來達成目標。當聯準會覺得市場經濟即將陷入衰退時,較低的利率降低了借款成本,刺激消費和企業投資,從而幫助經濟增長,也就是俗稱的降息。當聯準會認為市場過熱,物價上漲過快,聯準會可能會提高利率。較高的利率使得借款成本上升,消費者和企業因而減少支出和投資。另一方面,經濟成長通常會帶來就業增加。通過調整利率以刺激或放緩經濟活動,聯準會間接影響就業市場的狀況,達到最大就業。不過聯準會要如何控制利率呢?
聯準會(FED),銀行的銀行
首先,就如同我們會將錢存在銀行,銀行會將錢存在聯邦儲備銀行裡,而這個聯邦儲備銀行事實上就是聯準會(FED),相當於台灣的中央銀行。聯準會為了確保金融市場的穩定性,會要求銀行將部份的錢存在聯準會的帳戶裡,從而防止銀行不斷的將吸收的存款放貸到市場上,導致市場過度擴張。而這些存在聯準會的錢就叫做準備金。
由於金融法規的要求,銀行大多做足了風險管理,因此幾乎沒有任何其他資產能像準備金一樣安全且具流動性。同時,準備金也可用於銀行間的交易,比如說A銀行的客戶將存款匯至B銀行,A銀行就可以透過將其存放在央行的準備金匯至B銀行來完成這筆交易。
2008年金融危機前,聯準會透過稀缺準備金框架控制短期利率
聯準會過去的操作方式非常簡單,在2008年全球金融危機之前,聯準會的運作框架被稱為「稀缺準備金」模式。在此框架下,聯準會設定最低存款準備率,就相當於將銀行的準備金當作存款的保證金,確保金融體系穩健運作。舉例而言,若聯準會規定存款準備率為5%,則所有銀行都至少必須將存款總額的5%存入聯準會。也有銀行會存入超過5%的金額,若超過5%則稱作超額準備。當A銀行存放在聯準會的準備金低於5%時(比如說突然有大戶將巨額存款存入A銀行使得其必須存入聯準會的金額上升),就會向其他有超額準備的銀行借入現金並存入聯準會,反之,若A銀行有超額準備,亦可將其借出賺取利息,因此形成了準備金市場。且由於在2008年之前聯準會並不會支付銀行將錢存在聯準會的利息,銀行傾向於僅依聯準會的要求持有最低限額的準備金。
賣債券抽銀根,買債券大撒幣
聯準會過去便以準備金市場的利率為操作目標,當它想要調控聯邦基金利率時,便通過在日常交易中買賣短期美國國債注入或抽離準備金,控管金融體系中的準備金數量。舉例而言當聯準會想要增加市場上的資金時,就透過公開市場操作向銀行購買政府債券,那麼聯準會手頭上的錢就會被轉移到銀行的存款準備金帳戶,增加準備金的供給,銀行就可以透過放貸來將資金流入市場。反過來說,當聯準會認為市場資金過剩想要收緊銀根時,就會將手頭上的債券再次賣給銀行,銀行手頭上的現金就會被轉移到聯準會的帳上,增加準備金的需求,因而使銀行可以放貸的金而減少,達到緊縮的目的。
總結而言,在2008年金融危機前的時代,管理聯準會貨幣市場操作的紐約聯邦儲備銀行會仔細監控銀行對準備金的波動需求,並調節聯準會的日常證券交易(公開市場操作),以使聯邦基金利率接近 FOMC 設定的目標水準。
2008年後聯準會透過充裕準備金框架控制短期利率
2008年至2014年間,實施量化寬鬆(QE)以刺激經濟,因而購買證券、大幅擴張其資產負債表以及銀行體系的準備金供給以降低長期利率。由於在量化寬鬆的過程中,聯準會不斷的向各銀行購買債券,使得各銀行的準備金金額遽增,大幅超過聯準會要求的存款準備率。如此一來,銀行同業間就不需要借款,使得聯準會無法透過前述公開市場操作控制準備金市場利率,更使「稀缺準備金」模式不再適用,因此聯準會轉變為「充裕準備金」框架,並採用超額準備金利率(IOER)(現在改為準備金利率IORB和隔夜反向回購利率 ONRRP rate 來控制政策利率),也就是現在市場熱議的升息與降息的標的。
什麼是存款準備金利率(IORB)?
既然聯準會是銀行的銀行,支付利息也不奇怪,聯準會於2008年後開始支付存款準備金利息(IORB)。存款準備金利率之所以重要是因為他決定了短期資金成本的下限,舉例而言,如果現在的存款準備金利率為5%,那代表銀行沒有誘因放出任何利率低於5%的貸款,因此使得市場上短期的資金成本勢必高於5%。然而,銀行只負責聯邦基金市場和其他美國貨幣市場借貸活動的一小部分,還有許多無法參與準備金市場的金融機構。為此,聯準會採用了第二個手段:也就是回購協議市場的隔夜逆回購協議利率(ON RRP rate)。
什麼是回購協議市場?
回購協議(repo)或稱附買回交易,顧名思義就是買入一張會被買回的債券,因此本質上是一種短期擔保貸款。舉例而言,紐約聯儲(FED的紐約分行)可以在第一天向特定銀行買入政府債券(FED再回購市場交易時通常只接受政府發行債券),使得賣出債券的銀行獲得現金,在第二天再由該銀行買回債券,使得現金回到紐約聯儲。這樣的操作幫助連準會為市場注入流動性。證券的初始價格和回購價格之間的價差,就是這筆貸款的利息,稱為回購利率(repo rate)。
逆回購協議(reverse repo)則是回購交易的相反過程,或稱附賣回協議。在逆回購過程中,聯準會可以賣出一張債券,並約定於未來由對方用一個更高的價格賣回,因此其本質就是擔保借款。也就是說,當貨幣市場基金、房利美 (Fannie Mae) 和房貸美 (Freddie Mac) 等機構將資金「存入」聯準會(FED)以賺取利息時,就會發生逆回購。大多數的回購協議都是隔夜的,但亦可有更長的期限。
隔夜逆回購協議利率收緊銀行體系外流動性,控制短期利率
言歸正傳,聯準會採用的第二個控制利率的手段即為隔夜逆回購協議利率(ON RRP rate),與存款準備金利率相同,當聯準會認為現在貨幣市場短期利率過低時,且無法透過準備金利率控制時,也就是流動性過剩時,就會開放讓這些銀行體系外的的合格金融機構(包括貨幣市場基金、政府贊助企業和主要交易商)將錢透過逆回購操作「存入」聯準會的體系內,並支付利率等於隔夜逆回購協議利率的利息。因此當市場的利率低於隔夜逆回購協議利率時,這些合格金融機構將沒有誘因借出手中的現金,使得聯準會可以控制住銀行體系外的多餘流動性的資金成本。
「充裕準備金」制度使回購協議市場成為資金流動量指標
聯準會的存款準備金利率(IORB)為銀行的短期利率設定了一個下限(因為在存款利率條件相同的情況下,沒有銀行會以低於它在聯準會獲得的利率向任何機構提供貸款)。然而,如前所述,只有銀行可以在聯準會存放準備金;其他金融機構,如貨幣市場基金和政府支持的企業(例如房利美和房地美)則無法使用這個渠道。
如果這些非銀行金融機構擁有大量現金,它們可能會以低於存款準備金利率(IORB)隔夜放貸,從而減少聯準會控制聯邦基金利率的能力。因此聯準會才使用隔夜逆回購工具(ONRRP)來處理這些多餘的流動性。 由於隔夜逆回購工具適用於範圍更廣的金融機構(不限於銀行),隔夜逆回購工具為聯邦基金利率設定了一個更為堅挺的下限。使得有效資金利率永遠高於隔夜逆回購工具利率(ONRRP rate)。
總結而言,我們通常將這些銀行/金融機構與聯準會間的市場稱為聯邦資金市場,並透過加權平均計算有效聯邦資金利率(EFFR),也就是前面不斷提及的市場利率的一種。而當有效聯邦資金利率(EFFR)與隔夜逆回購工具利率(ONRRP rate)的差距大時,代表資金短缺,因為大多機構寧願賺取較低的隔夜逆回購工具利率也不願將資金投入市場,賺取較高的聯邦資金利率(EFFR),反之,當有效聯邦資金利率(EFFR)與隔夜逆回購工具利率(ONRRP rate)的差距小時,則代表資金寬鬆。有效聯邦資金利率(EFFR)與隔夜逆回購工具利率(ONRRP rate)的差距開始擴大時(有效聯邦資金利率上升),大約就是聯準會不得不降息救市的時間了。
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