【美股研究報告】車用電源管理晶片大廠亞德諾 ADI在「絆倒」體逆風中屹立不搖，後市仍堅若磐石?

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圖/shutterstock

全篇財報按非美國通用會計準則（non-GAAP）計算，因其剔除了一次性、非常規等項目，更能反映企業的真實經營情況。

亞德諾財報季度、年度表達方式：FY22Q1：2021年11月~2022年1月、FY22Q2：2022年2~4月、FY22Q3：2022年5~7月、FY22Q4：2022年8~10月。 FY23Q1：2022年11月~2023年1月、FY23Q2：2023年2~4月、FY23Q3：2023年5~7月、FY23Q4：2023年8~10月。

亞德諾為全球類比晶片IDM大廠，採用自製/外包混和模式生產

亞德諾 Analog Devices Inc.(NASDAQ:ADI)於1965年創立於麻薩諸塞州，為全球類比晶片IDM大廠，2021年市佔率為12.7%，僅次於德州儀器(NASDAQ:TXN)19%。亞德諾採用自製/外包雙軌並行的模式，在晶片製造、測試、組裝的自製/外包比例分別為45%/55%、80%/20%、20%/80%，台積電(2330)、格羅方德 Global Foundry(Nasdaq:GFS)、日月光投控(3711)皆為亞德諾的外包商。這種混和的生產模式，可以在需求增加時，亞德諾藉由外包廠商擴充產能，然而在需求下行之際，公司可收回外包訂單，維持自身的產能利用率。

類比IC著重穩定性、可靠性，有助於亞德諾長期獲利能力維持穩定

積體電路(Intergrated Circuit, IC)依照功能可分為數位/邏輯IC及類比IC。數位IC專門處理0和1的訊號，應用的類別含括CPU、GPU、面板驅動IC (DDI) 等。由於消費者對於電子產品的處理速度要求較高，故產品迭代速度快；反觀類比IC，類比IC處理的是聲音、光、電、溫度這類連續訊號，應用的範圍有電源管理、放大器等，產品認證門檻較高，更強調產品的穩定性、可靠性，故類比晶片廠商相對不需追逐先進的製程，產品生命週期可長達10年。類比晶片的特性也展現在亞德諾穩定的獲利能力上。

亞德諾專注非消費性市場，產品組合多元，在「絆倒」體逆風中屹立不搖

亞德諾產品組合多元，公司的強項是1. 類比與混和訊號處理，主係將類比訊號和數位訊號相互轉換；2. 放大器，將類比訊號的強度放大，有利於後續處理，射頻晶片中的功率放大器即為其中一種；3. 電源管理，可讓不同IC承受個別恰當的電壓，並促進不同IC間的用電效率，其他相關的產品包含數位類比轉換器(ADC/DAC)、微機電系統MEMS、時脈(clock)、電源管理系統(BMS)、感應器(sensor)等。若以終端應用來看，主要可分為: 工業、車用、通訊、及消費性電子產品，個別介紹如下:

工業( FY2021營收佔比為55%):

亞德諾的工業業務涵括儀器檢測、航太國防、智慧醫療、及能源管理。受惠於工業4.0的浪潮，對於生產流程監控、自動化有更高的要求，進而帶動影像、聲音、重量、溫度的感應器及訊號處理需求，公司預計這部分的產品生命週期將介在15-20年，將是公司長期重要的成長動能。整體工業業務的年複合成長率(CAGR)將保持在6-9%。

車用( FY2021營收佔比為17%):

亞德諾預計在從FY2022到FY2027全球將再增加2,000萬台的電動車，其中電動車的半導體含量將是傳統燃油車的3倍。電動車中與電池相關的電源管理技術因有產品安全性的考量，產品認證較嚴格，進入門檻高，亞德諾早在2017年就已收購凌力爾特(Linear Technology)，增進電源管理相關技術，目前已在排名前20的OEM車廠中取得16間Design-in(競標後拿到新品開發案的入場券)，擁有先進者優勢。

此外，隨著車輛朝向全自動駕駛發展，對於感測器的聲音及影像處理品質要求更高，愈多的感測器、控制器更需要避免彼此的電路互相干擾，故而電源管理的技術更為重要。亞德諾預計車用部分的產品週期約為15年，長期年複合成長率約在11-13%。

通訊( FY2021營收佔比為16%)

隨著全球5G滲透率增加，以及高頻衛星通訊的發展，未來相關的基礎建設及應用將會持續帶動類比晶片中射頻元件的需求。此外，由於5G通訊需要建置較多的基地台，目前發展出O-RAN這種建置方式，可以將部分核心網路的功能移到雲端處理，有助降低建置成本，是公司未來重要的成長動能之一。亞德諾預估通訊產品週期約10-20年，該業務長期的年複合成長率約為10%。

消費性電子( FY2021營收佔比為12%)

在消費性電子業務中，亞德諾亦為蘋果供應鏈的一員，在iPhone 14 Pro Max中提供觸覺引擎驅動元件（taptic engine driver）。然消費性電子並不是亞德諾近年主要發展的業務，公司自2017年併購凌力爾特後消費性電子產品營收的比例逐漸降低。雖消費性電子業務並非公司主力，亞德諾預計該業務長期仍有7-9%的年複合成長率。整體來看，亞德諾長期專注發展非消費性市場，公司有超過75,000件不重複單品(SKUs)，且80%的營收由單件營收佔比不到0.1%的產品所貢獻，這種由企業端驅動且多元的營收結構有助於維持公司營運穩定，在近期半導體產業遭遇終端需求不振的逆風中，亞德諾受惠相對穩定的產品需求，庫存積壓的情形相對輕微，FY22Q3存貨/銷貨成本比例為113%，低於FY21Q3 122%，預期公司長期的營收年複合成長率為7-10%。

亞德諾收購美信，併購綜效良好

亞德諾頻繁透過併購擴大產品線，增進競爭優勢。FY2014 亞德諾以 20 億美元收購訊泰微波 Hittite Microwave，取得射頻相關技術；FY2017 以 148 億美元收購凌力爾特 Linear Technology，增進電源管理相關技術。近期亞德諾於FY21Q4完成收購2021年原第7大類比晶片廠商美信 Maxim，強化電源管理技術，並用以拓展車用及資料中心的業務。基於前幾次併購後整合的成功經驗，CMoney研究團隊認為兩間公司技術互補並可交叉銷售，前景看好。FY2021和FY2022相比，營收成長達64.2%，毛利率從70.9躍升至73.6%，併購綜效良好。

亞德諾FY2022受惠類比IC供不應求榮景及併購綜效，營運再創高峰

亞德諾FY22Q4營收達32.5億美元，季增4.4%、年增53.3%，優於市場預期31.6億美元，主因為工業、車用、通訊、消費性電子四大業務表現皆強勁，尤其以工業及車用表現最為亮眼，分別季增6.8%/2%、年增41%/48%。獲利能力則是得益於混和生產模式及併購後彰顯的成本綜效，相對FY22Q3大致接近，但相對FY21Q4成長，毛利率季減0.1個百分點、年增3.1個百分點達74%，營業利益率季增1個百分點、年增8個百分點達51.1%，稅後淨利為14億美元，季增7.4%、年增66.9%，稀釋EPS達2.73美元，亦優於市場預期的2.59美元。

回顧FY2022，由於工業、車用類比IC需求暢旺，加上併購美信後躍升的營收及成本綜效，亞德諾FY2022營運報喜!FY2022營收年增64.2%達120億美元，毛利率年增2.7個百分點達73.6%，營業利益率年上升7個百分點至49.4%，稅後淨利達50億美元，年增93.1%，稀釋EPS為9.57美元。整體而言，亞德諾FY2022受惠類比IC供不應求的榮景及併購綜效，營運再創高峰!

亞德諾訂單能見度長於1年，惟因高基期影響，FY2023營運成長恐趨緩

雖然類比IC市場相對數位IC市場穩定，但仍難免被大環境需求不振波及，即使在非消費性市場中，短期表現最佳的車用市場也在劫難逃，瑞薩Renesas與安森美Onsemi兩大車用半導體大廠已釋出對下游晶片測試砍單的消息，亞德諾在FY22Q3電話會議中即指出積壓訂單取消量增加的風險。然而亞德諾於FY22Q4會議中更新，訂單取消量有趨緩的跡象，且訂單能見度仍超過一年，再加上考量亞德諾產品生命週期大部分長達10年以上，短期的市場波動相對不會讓亞德諾有去化庫存的壓力，故預期亞德諾FY23Q1營收為31億美元，季減3.8%、年增72.2%，毛利率季下滑0.2個百分點、年上升1.9個百分點，營業利益率為50.3%，季減0.8個百分點、年增4.5個百分點，稅後淨利季減6.2%、年上升28.5%至13億美元，綜合來看，亞德諾FY23Q1雖因進入傳統淡季，營運相對FY22Q4轉弱，但相對FY22Q1仍是強勁增長。

展望FY2023，雖然訂單能見度高，但受到總體經濟景氣影響，亞德諾已預告將放緩予通路商的出貨量，且受到FY2022高基期的影響，FY2023公司恐營運成長趨緩，故預計亞德諾FY2023營收年增3.2%達124億美元，毛利率年上升0.1個百分點達73.7%，營業利益率年上升0.6個百分點達50%，稅後淨利年增3.6%為52億美元，稀釋EPS為10.05美元。

股價已合理反映亞德諾未來成長性，給予區間操作評等，目標價181美元

以預估之亞德諾FY2023稀釋EPS10.05美元、2022/11/25收盤價167.1美元計算，目前亞德諾本益比約16.6倍，參考過往稀釋EPS與本益比關係，目前股價並無過低。再考量市場普遍認為半導體產業最快2023下半年才有望回暖，又預計亞德諾未來一年營運成長將趨緩，故給予區間操作評等，然亞德諾能在大環境不佳的情況下保持成長，難能可貴，故以18倍本益比計算，目標價181美元。