【美股研究報告】亞德諾ADI—全球類比IC大廠，車用、工控、5G動能齊發，併購綜效可期！

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圖/shutterstock

＊全篇財報按非美國通用會計準則（non-GAAP）計算，因其剔除了一次性、非常規等項目，更能反映企業的真實經營情況。

＊亞德諾財報季度、年度表達方式：FY22Q1：2021年11月~2022年1月、FY22Q2：2021年2~4月、FY22Q3：2022年5~7月、FY22Q4：2022年8~10月。

產業成長趨勢明確，併購綜效可期
亞德諾為全球類比 IC 二哥，CMoney 金融研究團隊看好亞德諾：1) 聚焦在非消費性市場的定位，將有助營運的穩定成長；2) 來自工控、車用、5G 等長期成長趨勢明確；3) 收購美信帶來的營收綜效亦可期。目前本益比落於近五年區間中下緣，評價具吸引力，給予逢低買進投資評等，目標價 179 美元。

亞德諾為全球類比 IC 產業二哥，專注於非消費性市場，獲利能力強勁

亞德諾半導體 (Analog Devices Inc.，ADI) (美股代號:ADI) 為全球類比 IC 大廠，創立於 1965 年，2021 年全球市佔率排名第二，達 12.7%，僅次於德州儀器 (美股代號:TXN)（圖 1）。亞德諾以垂直整合的 IDM 模式生產，目前晶片自製／外包的比例約為 45%／55%，這樣的混和模式有助亞德諾得以彈性因應產業需求，當需求旺盛時，可以藉由代工廠的產能擴大營收成長，而在需求下行之際，又能降低外包產能，以維持內部較高的產能利用率。

圖 1：全球類比 IC 產業中，亞德諾市佔率排行第二

Source: IC Insights

亞德諾的產品線寬廣，基於高效能的類比及混合訊號、電源管理的技術，主力產品包含：1) 轉換器：用以將「類比訊號」（如光、聲音、電流、溫度、速度等）與可供運算的「數位訊號」相互轉換；2) 放大器：主要功能為放大類比訊號；3) BMS（電源管理系統）：負責電池組的管理及維護。亞德諾在上述三項產品的市場中皆位居龍頭，尤其在轉換器市場的市佔率高達約五成，更達第二名德儀的近兩倍之多。此外，其產品組合尚涵蓋比較器、感測器、RF（射頻）／microwave（毫米波）IC、MEMS（微機電）感測器、數位訊號處理器、ASIC（特定應用 IC）、BMIC（電源管理 IC）……等。類比 IC 的應用廣泛，亞德諾在此之下擁有逾 75,000 件單品（SKU）、逾 125,000 個客戶，產品組合及客戶群多元、均衡，公司約 80% 的營收來自個別營收貢獻不到 0.1% 的產品；單一客戶的營收比重皆不超過 5%，有助確保公司長期的營運穩定。

以終端市場而言，亞德諾專注於技術門檻較高、需求較穩定的非消費性市場。近五年來，工業及車用市場的營收佔比擴增，FY2021 工控／車用營收佔比分別達 49%／20%；FY2021 通訊營收佔比 16%；消費性部分營收佔比近年則明顯縮減，FY2021 營收佔比 15%（圖 2）。

圖 2：亞德諾專注於非消費性市場（營收佔比 85%）

Source: ADI

基於消費性產品的佔比較低，以及亞德諾在高效能類比 IC 領域的領先技術與產業地位，且亞德諾亦販售軟體服務，以提供客戶結合軟硬體的完整解決方案，展現在亞德諾的 ASP（平均銷售單價）高於產業龍頭德儀。此外，相較於邏輯 IC，類比 IC 無須追逐製程演進，而是強調產品的穩定度、可靠性，故亞德諾的產品平均生命週期高達逾 10 年。上述的優勢展現在亞德諾相對強勁且穩定的獲利能力，近五年non-GAAP毛利率／營益率相對穩定地維持在分別約 70%／40% 之水準（圖 3）。

圖 3：亞德諾的獲利能力相對強勁且穩定

Source: ADI

需求續熱，類比 IC 產業 2022 年持續樂觀成長

回顧 2021 年，類比 IC 產業成長性可觀，市場規模大幅年增 30%，優於整體 IC 產業的成長性 26%，係來自強勁的終端需求與供應鏈受阻之下的價量齊揚，尤其是在電源管理 IC 的部分。而 2022 年至今，雖消費性電子需求持續下修，但在車用、工控、通訊基建等需求的續熱之下，類比 IC 整體供給仍吃緊，成長性仍樂觀，據研調機構 IC Insights，2022 年類比 IC 的市場規模預估年增 12% 至 832 億美元，主要受出貨量預估年增 11% 所推動（圖 4）。在此之下，CMoney 金融研究團隊看好亞德諾專注在非消費性市場（FY2021 營收佔比 85%）的定位，避免了今年消費性類比 IC 的跌價風險，FY2022 仍將隨非消費性終端應用的強勁需求而顯著成長。

圖 4：類比 IC 產業 2022 年預估成長 12%

Source: IC Insights

受惠電動車滲透率提升、ADAS 及車用資訊娛樂系統發展，車用業務預估長期 CAGR 達 11%~13%

電動車的半導體含量較傳統燃油車高出三倍，隨電動車的滲透率持續快速提升，電池作為電動車的核心，帶動電源管理類的類比 IC 需求成長。其中，據研調機構 Business Wire 估計，全球 BMS 的市場規模在 2021 年至 2026 年的 CAGR（年複合成長率）達 15%，而亞德諾的 BMS 居領導地位，亞德諾收購的 Linear Technology（凌力爾特）作為先行者，目前亞德諾的 BMS 已發展至第 7 代的技術，在排名前 20 家電動車 OEM 廠當中，有 16 家已 design in（競標後拿到新品開發案的入場券）。

另一方面，受惠 ADAS（先進駕駛輔助系統）、車用資訊娛樂系統等技術的蓬勃發展，前者基於對車內外環境資訊的感測而輔助汽車行駛，後者則藉由各種音訊、影像裝置滿足駕駛的車內體驗，帶動了對光、影像、聲音、壓力等類比訊號之感測、處理、轉換、連結的類比 IC 需求。整體而言，CMoney 金融研究團隊看好在電動車產業的蓬勃發展下，各式類比 IC 強勁的需求前景，亞德諾預估長期車用業務將以 11%~13% 的 CAGR 增長。

圖 5：亞德諾近一年車用業務營收成長強勁

Source: ADI（註：以上季度係指財報季度）

受惠工業物聯網發展，工控需求可期，工業業務預估長期 CAGR 達 7%~9%

亞德諾的工業業務涵蓋多個子領域，主要包含：工業自動化、儀器與檢測、智慧醫療、航太。其中，工業 4.0 趨勢之下工廠的數位化程度越來越高，帶動工業物聯網的發展，勞力成本的高漲亦持續帶動工業自動化的需求，加上工業機器人的技術發展，大量推升了工控需求的感測、轉換、邊緣運算（係指拉近資料產生及資料處理、分析和儲存的距離）等類比 IC 需求，亞德諾預期工業自動化業務在 FY2022~FY2027 將以逾 15% 之 CAGR 成長。此外，科技持續演進帶動電子設備的複雜度越來越高，而醫療照護的數位化程度也見提升，分別都將助長亞德諾在儀器與檢測、智慧醫療業務的強勁成長性，亞德諾分別預期在 FY2022~FY2027 將以逾 15%/ 20% 之 CAGR 成長。整體而言，亞德諾的工業業務涵蓋多元的終端市場，長期的成長性穩定且健康，亞德諾預估長期工業業務將以 7%~9% 的 CAGR 增長。

圖 6：亞德諾近一年工業業務營收成長強勁

Source: ADI

5G 滲透率提升，潛在市場規模大幅增長，通訊業務預估長期 CAGR 約 10%

通訊部分，主要受惠5G的滲透率提升與大規模部署，帶動潛在市場規模的大幅增長，根據亞德諾，5G 相對於 4G，單位成分含量將提升逾 3 倍之多。基於亞德諾在 RF 領域的領導地位，以及無線電系統的相關技術，且 5G 的發展尚位於循環的早期階段，CMoney 金融研究團隊看好亞德諾在通訊市場的成長動能明確，亞德諾預估通訊業務長期將以約 10% 的 CAGR 增長。

圖 7：亞德諾近一年通訊業務營收成長強勁

Source: ADI

亞德諾收購 Maxim，營收及成本綜效可期

在內生性的成長之外，亞德諾歷來也積極經由併購擴大競爭優勢、推動營運成長。FY2014 以 20 億美元收購 Hittite Microwave（訊泰微波），增進公司在射頻領域的競爭優勢；FY2017 以 148 億美元收購 Linear Technology（凌力爾特），取得電源管理相關技術。

亞德諾於 FY21Q4 完成收購 Maxim（美信），由 FY21Q4 完成併購至 FY2022 末，亞德諾預期可實現的成本綜效高達 4 億美元，也展現 FY21Q4~FY22Q2 的毛利率及營益率持續增長；同時，亞德諾目標在未來 3~5 年達到約 10 億美元的營收綜效。基於前幾次成功的併購經驗，CMoney 金融研究團隊看好亞德諾具有能力整合資源，並在交叉銷售以及兩方的技術研發能力結合之下，未來的綜效可期。

FY22Q2 營收及獲利優於市場預期，需求強勁，展現併購綜效

亞德諾 FY22Q2 營收、獲利齊創新高，營收達 29.7 億美元（季增 10.7%、年增 78.9%），優於公司財測及市場預期的 28.4 億美元，受惠來自各市場的需求皆強勁，工業／車用／通訊／消費性之年增率分別達 53.8%/ 144.8%/ 69.8%/ 145.7%。獲利能力強勁，主要受惠於產能利用率提升、併購之成本綜效，調整後毛利率／營益率分別擴增3.3/ 8.6 個百分點至 74.2%/ 50.3%，帶動稅後淨利達 12.6 億美元（季增 22.9%、年增 119.9%），調整後 EPS 達 2.40 美元，亦優於公司財測及市場預期之 2.11 美元。

下半年仍供不應求，FY22Q3 及全年成長性樂觀

展望 FY22Q3，在需求續熱之下，亞德諾預估營收為 29.5~31.5 億美元，營益率預估為 48.8%~50.2%，EPS 預估為 2.41~2.43 美元。觀察目前亞德諾的訂單出貨比仍大於 1，且亞德諾亦指出積壓訂單量仍持續成長，目前的積壓訂單已達 FY2023 年中，遠超過公司正常水準，在疫情之前，公司的積壓訂單平均僅不到一季。在此之下，CMoney 金融研究團隊預估亞德諾 FY22Q3 營收為 30.6 億美元（季增 3.1%、年增 74.2%），並預期在消費性需求減弱之下，產品組合轉佳，毛利率／營益率分別年增 2.8/ 5.6 個百分點至 74.4%/ 49.2%，預估稅後淨利達 12.7 億美元（季增 1%、年增 99.3%），預估 EPS 為 2.44 美元。

展望 FY2022，訂單量強勁，雖市場擔憂重複下單的問題，但目前亞德諾未見到顯著的訂單取消量，CMoney 金融研究團隊預估亞德諾 FY2022 營收達 118.5 億美元（年增 61.9%），受惠併購帶來的綜效，預估毛利率／營益率分別年增 2.9/ 6.2 個百分點至 73.7%/ 48.6%，稅後淨利達 48.6 億美元（年增 87.4%），而在併購帶來的股權稀釋之下，預估 EPS 為 9.27 美元。

產業成長趨勢明確，併購綜效可期，給予逢低買進評等

亞德諾作為全球類比 IC 二哥，FY2021 以來隨產業的供不應求而大幅成長，目前的積壓訂單已達 FY2023 年中。雖近期半導體需求的雜音不斷，但 CMoney 金融研究團隊看好亞德諾：1) 聚焦在非消費性市場的定位，將有助營運的穩定成長；2) 來自工控、車用、5G 等長期成長趨勢明確；3) 收購美信帶來的營收綜效亦可期。以未來四季預估 EPS 計算，目前本益比 16.4 倍，落於近五年區間（13x~27x）中下緣，評價具吸引力，故給予逢低買進投資評等，以 FY22Q3~FY23Q2 預估 EPS 9.92 美元，及近五年中位數的 18 倍本益比評價，目標價 179 美元。