【美股研究報告】Adobe多媒體創作軟體壟斷者，長期受益企業數位轉型、遠端工作趨勢

*Adobe財務季度/年度表達方式：

FY21Q1: 2020/11/27~ 2021/3/5(共99天)；FY21Q2: 2021/3/6~ 2021/6/4(共91天)；

FY21Q3: 2021/6/5~ 2021/9/3(共90天)；FY21Q4: 2021/9/4~ 2021/12/3(共90天)。

Adobe受惠多媒體網路時代及雲端軟體成長趨勢，惟目前評價合理，建議區間操作

Adobe為全球第三大雲端軟體供應商，受惠於疫情加速企業數位化轉型使遠端協作及雲端軟體需求擴大，推動Adobe三大雲平台(Experience Cloud、Document Cloud、Media Cloud)潛在市場持續擴大，Adobe預期2024年三大雲平台整體市場規模將達2,050億美元，帶領公司營運持續成長。

我們看好公司建構強大護城河優勢使其在多媒體軟體龍頭地位難以撼動，預估FY22Q1/FY2022營收42.6/179.5億美元，EPS 2.64/10.72美元。評價方面，以FY2022年之EPS 10.72美元預估，目前Adobe 股價本益比為52倍，已達近一年平均本益比相同水準，並位於本益比歷史區間24x ~ 65x的中上緣，故我們認為目前Adobe股價已屬合理，投資建議區間操作，目標價575美元，但我們看好企業上雲需求增加將推動Adobe整體業務持續成長，長期展望樂觀，若短期Adobe受市場擔憂情緒影響程度擴大而使股價持續回檔，將提供投資人長線布局良機。

Adobe改革擁抱訂閱制，成為全球第三大雲端軟體供應商

Adobe(NASDAQ：ADBE)創立於1982年，為一軟體SaaS(Software as a Service；軟體即服務）業者，主要提供用戶付費多媒體軟體服務，包括Photoshop、Illustrator等設計軟體，以及PDF及電子簽名服務，同時進軍商務領域協助品牌優化客戶體驗。目前Adobe為全球第三大雲端軟體供應商，市佔率10%，僅次於Microsoft的17%與Salesforce的11%。

Adobe為第三大雲端軟體供應商

Adobe原先以軟體產品為銷售主力，然一次性買斷價格高昂不利於擴展中小企業用戶，故2013年起Adobe擁抱變革，將傳統買斷產品(又名Creative Suite)轉變成SaaS模式，創作者只要每月或每年付款，即能享受最新的軟體，使近幾年訂閱費用成為主要營收來源，並且逐年持續成長，FY21Q4訂閱已佔總營收93%。Adobe的訂閱項目中以Digital Media(數位媒體)及Digital Experience(數位銷售)為主，Digital Media中兩大產品為Creative Cloud(創意雲)及Document Cloud(文件雲)，Digital Experience則提供Experience Cloud(體驗雲)服務。

地區部分，Adobe主要市場為美國，佔FY21Q4營收比57%，其次歐洲、中東及非洲地區佔27%，亞太地區佔16%。

Adobe 21Q4主要營收來源為訂閱費用

Adobe主要市場為美國地區

SaaS雲端軟體發展可期，預期2022年成長18%

SaaS（Software as a Service；軟體即服務）有別於傳統的安裝步驟，使用者僅須透過網路即可使用雲端軟體，同時將資料儲存於雲端，使用軟體不再受限於地點與裝置。根據國際研究暨顧問機構 Gartner表示，疫情對經濟、組織和社會的影響成為企業數位轉型的催化劑，預測2022年全球公用雲市場規模將達超過4,821億美元，相較2021年的3,961億美元成長21.7%。其中公用雲市場中佔比最大的SaaS，預期2022年營收亦將成長18.1%，達1,719億美元，Adobe將持續受惠於SaaS發展趨勢。

2022年公用雲營收將成長21.7%

Creative Cloud 為創作者提供一站式服務，Adobe併購Frame.io綜效可期

Creative Cloud(創意雲)是Adobe主要營收及穩定現金流來源，FY21Q4營收佔比60.3%，其主要提供Photoshop、Illustrator及Premiere 等平面設計、影片編輯、網頁開發的雲端套裝軟體，為許多創作者提供一站式服務。在數位化轉型、3D設計與元宇宙需求推動下，FY21Q4 Adobe Creative Cloud ARR (年度經常性收入、Annual Recurring Revenue)首度突破100億美元來到102.2億美元(QoQ+3.5%、YoY+16.4%)。

Creative Cloud ARR受度突破100億美元

隨自媒體時代來臨，潛在客戶從傳統的專業設計人士擴展至多元族群，且根據市調機構Insider Intelligence，全球數位廣告支出將從2022年的3,782億美元以14.3%的CAGR成長至2024年的6,458億美元，資金除了流入Google、Meta、Amazon等廣告投放平台，亦將流入設計創作軟體如Adobe的Creative Cloud。Adobe預期2023年Creative Cloud的市場規模將達410億美元，2024年年增53.7%至630億美元，其中250億美元將來自專業創作人士，310億美元來自傳播媒體，包括小企業、學生和行銷人員，其餘70億美元則來自一般消費者。

全球數位廣告支出以CAGR 14.3%成長

Adobe持續透過併購整合Creative Cloud服務，於FY21Q4 完成併購Frame.io，Frame.io提供線上影片編輯服務，使用者接近100萬人，此併購將整合Frame.io服務至Adobe影片編輯產品包括Photoshop、Premiere Pro 和 After Effects，允許創作者線上共同編輯影片，簡化影片製作流程。此外，Adobe於12月最新推出專門為初次創作者的服務Creative Cloud Express，提供數千種創作模板，創作者僅須透過簡單的點擊即可迅速便利的創作內容。隨Adobe不斷強化Creative Cloud影片創作服務，有望挹注更多用戶訂閱。此外，近期美國通膨創新高，Creative Cloud的價格已相對過去便宜，且隨大量的創新需求趨使Creative Cloud推出更多新設計技術，市場預期Creative Cloud價格有機會於2022年調漲，有望對Creative Cloud帶來新一波營收。

Document Cloud 推動紙張數位化革命，受惠遠距辦公業務高速成長

Document Cloud(文件雲) 主要產品為Acrobat及Sign，前者即為熟知的PDF文件，後者則提供電子簽名服務，整體Document Cloud FY21Q4營收佔比12.9%。Document Cloud 正在推動紙張數位化革命，使所有文件檔案都能在線上或裝置上操作，從而加快文檔生產力，自疫情影響以來，線上會議與遠距辦公使文件數位化歸檔及電子簽名的需求大增，推動Acrobat的活躍用戶年增逾100%，使用Adobe Sign簽名使用率更年增85%，帶動FY21Q4 Document Cloud ARR (年度經常性收入、Annual Recurring Revenue)19.3億美元(QoQ+7.5%、YoY+30.7%)，成為Adobe三大雲平台中成長最快的業務。

Document Cloud ARR 年增30.7%

根據IDC MarketScape報告，Adobe Sign是全球電子簽名軟體中的領導者之一，與之並駕齊驅的為DocuSign(NASDAQ:DOCU)，市佔率60%，遠高於Adobe Sign的5%，然而由於Adobe Sign是以PDF為主軸延伸出附加電子簽功能，DocuSign除了電子簽名還參與了整個電子契約工作流程，包含文件簽署後的安全性維護及檔案管理，競爭格局略為不同。

Adobe Sign 是全球電子簽名軟體中的領導者之一

隨企業數位轉型對數位文件、電子簽名的需求成長，且Document Cloud與Microsoft、Salesforce、Google 和Workday等各大企業合作提供整合解決方案，Adobe預期2023年Creative Cloud的市場規模將達210億美元，2024年年增52.4%至320億美元，對比目前Document Cloud FY2021年營收19.7億美元，滲透率約9%，仍有龐大的成長空間。

Experience Cloud 協助企業打造個性化客戶體驗，為未來重要成長動能

除了開發軟體外，Adobe亦以Experience Cloud(體驗雲)進入商務領域，產品包括獲取已知和未知的客戶資料的即時客戶資料平台（CDP）、整合線上及線下消費者數據的旅程優化器（Adobe Journey Optimizer）及整合行銷媒體策略的Adobe Advertising，整體Adobe Experience Cloud FY21Q4 營收佔比24.6%。Experience Cloud利用雲端運算提供廣告行銷、數據分析、商業服務等，協助B2B及B2C企業提升客戶體驗管理，提供消費者個性化體驗，同時降低獲客成本、提高客戶轉換率，目前75%的《財富》100強企業皆為Adobe Experience Cloud的客戶。

根據Gartner報告，Adobe的Experience Cloud提供差異化客戶數據管理功能並擁有廣泛的生態系統，是所有DXP(Digital Experience Platform，數位體驗平台)軟體商中的領導者。隨越來越多大企業選擇上雲並導入Experience Cloud以大規模推動客戶體驗管理及個性化體驗，Adobe視Experience Cloud為未來重要成長動能，預估在2023年整體市場規模將達850億美元，2024年年增29.4%至1,100億美元。

Adobe在數位體驗領域領先

FY21Q4 財報符合預期，然雲端軟體服務成長放緩

Adobe FY21Q4 營收41.1億美元(QoQ+4.4%、YoY+20.0%)，大致符合市場預期的40.9億美元，毛利率較上季下滑0.5個百分點至87.7%，營業利益率下滑0.1個百分點至36.5%，稅後淨利率下滑0.8個百分點至30.0%，稅後EPS 2.57美元(QoQ+1.9%、YoY-44.8%)，符合市場預期之2.53美元。

FY21Q4營收獲利符合預期

就三大雲平台分析，FY21Q4 Creative Cloud營收24.8億美元(QoQ+4.4%、YoY+18.9%)，Document Cloud營收5.3億美元(QoQ+7.9%、YoY+29.4%)，整體Digital Media營收共30.1億美元(QoQ+5.0%、YoY+20.6%)，ARR 102.2億美元(QoQ+3.5%、YoY+16.4%)，其中包含併購Frame.io所貢獻的ARR 2,900萬美元；Experience Cloud營收10.1億美元(QoQ+2.5%、YoY+23.3%)，ARR 19.3億美元(QoQ+7.5%、YoY+30.7%)。雖然三大雲端平台成長速度仍在高檔，然而成長速度不及前三季，顯示疫情趨緩後訂閱力道開始放緩。

FY21Q4三大雲平台持續成長，然增速放緩

Adobe整體FY2021年營收157.9億美元(YoY+23%)，毛利率較FY2021年上升1.6個百分點至88.2%，營業利益率上升3.8個百分點至36.8%，稅後EPS 10.02美元(YoY-7.6%)，營收獲利皆符合市場預期。

Adobe FY2022年營收獲利皆符合市場預期

Adobe FY22Q1、FY2022年財測黯淡，預估FY2022年 EPS 10.7美元

展望未來，Adobe 財測預估FY22Q1營收42.3億美元，EPS 2.63美元，FY2022年營收179億美元，EPS 10.25美元，FY22Q1與FY2022年營收獲利皆不及我們與市場預估，係因Adobe 考量FY22Q1將較去年同期少一周以及美元因升息預期而走強，且公司將致力於增加員工及整合Frame.io，影響獲利表現。此外，隨疫情紅利逐漸消退，Adobe預估未來三大雲平台仍穩健成長但成長速度將不及過去兩年。

我們預估FY22Q1營收42.56億美元(QoQ+3.6、YoY+9.0%)，毛利率88.6%，營益率36.6%，EPS 2.64美元(QoQ+2.6%、YoY+1.0%)；FY2022年營收179.5億美元(YoY+13.7%)，毛利率88.6%，營益率35.2%，EPS 10.7美元(YoY+6.9%)。

Adobe財測低於我們預期

Adobe護城河寬廣，潛在市場持續擴大，惟目前評價已屬合理，投資建議區間操作

雖然Adobe FY21Q4財報仍優於市場預期，但Adobe財測趨於保守，加上通膨和升息的擔憂使市場降低在疫情以來高速成長公司的估值，但疫情加速企業數位化轉型，推動Adobe三大雲平台的潛在市場持續擴大，且公司建構強大護城河優勢使其在多媒體軟體龍頭地位難以撼動，我們看好Adobe 將持續受惠於多媒體網路時代、遠端協作需求及SaaS雲端軟體成長趨勢。評價方面，以FY2022年之EPS 10.72美元預估，目前Adobe 股價本益比為52倍，已達近一年平均本益比相同水準，並位於本益比歷史區間24x ~ 65x的中上緣，故我們認為目前Adobe股價已屬合理，投資建議區間操作，目標價575美元，但我們看好企業上雲需求增加使Adobe整體業務持續成長，長期展望樂觀，若短期Adobe受市場擔憂情緒影響程度擴大而使股價持續回檔，將提供投資人長線布局良機。

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