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AI 是經濟及股市的重要推手，貢獻 GDP 及企業獲利提升

相信 AI 這個名詞在 2023 年肯定是不絕於耳，但它對經濟及股市的影響程度有多少？根據高盛研究報告顯示，生成式 AI 的出現可以讓美國未來 10 年勞動生產力每年增長 1.5%，並給 GDP 每年帶來 7% 的提升。

而經濟的增長可望帶動企業盈利成長，進而促進股市上漲。報告中預估，在沒有 AI 的情況下未來 10 年標普 500 公司獲利每年將年增 4.9%，但在 AI 的貢獻下可望上升到 5.4%，相當於每年帶給美股公司平均 0.5% 的獲利提升。

2023 年美股大漲，市場萌生 AI 產生泡沫的想法

然而，回顧美股 2023 年的飆漲，引發市場關注的疑問是，AI 對美股的貢獻是否已經反映 ( Price in )？甚至是否已經出現泡沫？

關於第一個問題，答案是否定的，即短期內還沒把 AI 的潛力全部都反映在股價上。主要有兩個原因，其一，AI 仍具有很大的發展空間，實質顛覆世界的應用仍未出現，在此不確定性之下整體股市的評價難以大幅上升。其二，高利率及總經環境仍存壓力，資金還沒有充足信心全面進駐股市。

第二個問題，談到目前 AI 是否產生泡沫，相信第一個問題的答案已經給了部分解釋，但要回答得更深入，還需要引用過去的實際案例。

根據歷史經驗，每一次革命性技術出現之後，市場總會伴隨一波不理性的狂熱，也就是所謂的泡沫。像是 1919 ~ 1929 年第二次工業革命、電氣革命，以及 1996 ~ 2005 年的網路泡沫、互聯網革命，都是我們觀察泡沫興衰的重要案例。從下圖可以看到電氣革命及網路泡沫席勒本益比最高分別來到 33 及 45 倍。

註：傳統本益比為「股價」除以「每股盈餘」，而席勒本益比為「股價」除以「過去十年經通膨調整後的每股盈餘」，後者大多都用在衡量整體大盤的價格高低上，不會用來衡量個股。相較於傳統本益比，席勒本益比較能反應整體市場實質的評價高低，因為它可以解決通膨或盈餘偶然崩潰時導致的誤差。

引用距今較近的科技泡沫為例，1990 年代開始，美國經濟確實因互聯網的興起而成長，企業獲利有所提升。1997 ~ 1998 年適逢亞洲金融風暴，聯準會為了降低風險而持續降息，進一步推動股市增長。

就在股市持續上揚之時，市場不切實際的預期開始萌芽，投資者逐漸忽略財報數據，轉而關注非財務相關的點擊率、觀看量等間接數據，樂觀情緒繼續推動股市上漲，泡沫就此啟動。資本、熱錢通常會往效率最高的地方，大漲的股市自然而然就吸引了熱錢湧入，讓泡沫越吹越大，那斯達克指數已從 1990 年不到 500 點暴漲到 2000 年 5,000 點，但埋藏的地雷是企業獲利竟是下滑的。

1999 年 6 月，聯準會開始第一波的升息，將基準利率上調 25 個基點至 5.00%，之後一路升到 2000 年 5 月的 6.50%。從上圖中可以看到在這邊升息循環中間的 2000 年 3 月股市見頂開始反轉，科技公司陸續爆雷，引發泡沫破裂，資金大量出逃，股市徹底崩潰，那指最多下跌約 8 成。

技術革新下引發泡沫的 3 大關鍵因素，讓泡沫成了必然

根據以上網路泡沫的經驗，可以總結出在技術革新時泡沫誕生的 3 大關鍵因素，藉此來觀察未來 AI 泡沫可能的發展進程：

技術革命確實可帶動企業獲利提升，但高成長不可能一直延續下去
1. 雖然技術革命可以實實在在提高生產力，並給經濟帶來立竿見影的效果，企業也會因此提高利潤，但這種高速成長往往難以持續，因為技術革命會吸引大量資本介入，導致競爭加劇，利潤被壓縮，或是需求逐漸被消化而遞減。
2. 投資者的誤區 — 認為前面幾年賺錢的公司未來還會繼續賺錢，而且還能保持高速增長，上漲的股市彷彿也在應證他們的想法，於是有更多資金加入其中，繼續推高股市，當所有人無法維持盈利增長時，泡沫就會破裂。
以偏概全，認為成功案例可以輕易複製
1. 投資者會因為某些公司受益而推斷類似所有公司都會受益。
2. 後進者即使可以複製技術，但利潤也會在競爭中被壓縮，所以難以複製當年領頭羊曾經的輝煌。但投資人沒有意識到這個風險，股價因而出現泡沫，如 2020/21 年的電動車行業，新創電動車廠因產量難以達到規模化，沒有當初投資者幻想的可以與龍頭一同大爆發，反而面臨殺價競爭的態勢。
技術革命中，聯準會貨幣政策容易引發失誤
1. 聯準會貨幣政策的實行目的是希望在經濟爆發時可以透過升息適度調節失控的通膨及經濟發展；反之，在經濟蕭條時透過降息來刺激經濟。然而，在技術革命的背景下，這條法則可能會失靈。
2. 生產力大幅提升使經濟轉佳時，聯準會理應在某些時刻升息以抑制經濟過熱，但生產力提升帶來的經濟增長往往沒有通脹，因為生產力提升下，企業可以用更低的成本造出更多商品，物價反而可能下跌，使聯準會抑制經濟的動作變得遲緩，更不用說升息了。
3. 總而言之，經濟良好、利率寬鬆皆是泡沫的溫床，這種生產力提升所帶來的泡沫非常具有迷惑性，因為確實有經濟增長，企業盈利也在提升，股市上漲有理。另一方面，企業也認為擁抱新技術可以賺更多錢，未來也會繼續增長。然而，當大家都這樣認為時，泡沫就開始發生了。

現在的 AI 有泡沫了嗎？我們該以什麼心態面對泡沫？

現在 AI 的技術週期，仍不是典型泡沫該有的狀態
1. 泡沫的產生往往不是在技術革新的開始，而是在大量小公司或初創企業進入市場的時候，這時技術革新效果已經很明顯，且易於複製，容易產生以偏概全、政策失誤等一系列問題，也才是泡沫的溫床。
2. ChatGPT 爆紅還不到一年，真正革命性應用也還沒普及，且真正開發 AI 的只是龍頭公司，他們都已經深耕許久，股市上漲實屬合理。
目前股市評價合理
1. 網路泡沫時期投資者根本不關注企業實際盈利，反而關注點擊率、觀看量等非財報數據，使企業估值變的不合理，市場情緒占據主要地位。但目前投資人仍聚焦在 AI 所能帶來的企業盈利方面，並沒有大量異常非理性投資者及資金大舉投入市場的現象，且股市上漲與修正交替，評價合理。

綜合以上，目前 AI 泡沫還沒發生，AI 的技術革新仍在持續發展中，高利率環境下泡沫發展速度將受限，而因 AI 發展而大幅上漲的輝達 (NVDA) 也確實有強勁的業績支撐，而非純題材與不理性資金挹注，因此目前談 AI 泡沫言之過早。

不過，上述提到技術革命下引發泡沫的的 3 個關鍵因素 — (1)高成長不可能一直延續、(2)以偏概全下有問題的公司魚目混珠、(3)聯準會貨幣政策可能的失誤，這些都將導致 AI 在未來某時刻勢必會引發泡沫，難以倖免。

身為投資者要觀察的是 AI 何時能夠帶來生產力的提升，等實際應用出現，並開始大量複製，泡沫才開始，但會先有全面的生產力提升和經濟繁榮，隨之而來的是資本的大量湧入，包括金融市場的資本，也有企業自己的投資，但投資者不切實際的狂熱、貨幣政策的延遲出現時，就會達到泡沫的高潮。

目前 AI 發展到什麼階段？該如何觀察 AI 浪潮中的布局機會？

其實，投資者不必對泡沫避之唯恐不及，因為泡沫的產生也意味著大量機會，泡沫不是黑天鵝，其形成過程不可能只有短短幾週或幾個月，越是革命性的技術，泡沫醞釀的時間可能越長，帶來的機會也越多，重點還是在謹慎檢視是否有財報支撐，有風險意識之下才可以勇敢布局 AI 的大浪潮。

摩根士丹利在一份 AI 報告中比較了 2010 年代手機發展與現代 AI 發展作對比，他把主要(1)參與者、(2)參與者扮演的角色及(3)股價合併成一張圖。以下方左圖來說，主要可以分成半導體、基礎設施及設備、軟體與服務三大類，半導體參與者為高通 (QCOM)、ARM；基礎設施及設備參與者為蘋果 (AAPL)、三星；軟體與服務參與者為谷歌 (GOOG)、亞馬遜 (AMZN)。

右圖亦然，半導體最大贏家目前為輝達 (NVDA)；基礎設施及設備參與者即我們目前耳熟能詳的微軟 (MSFT)、亞馬遜、谷歌、特斯拉 (TSLA) 等等。但軟體與服務的主要參與者，也就是未來漲幅可能最可觀的潛力新星尚未浮上檯面。

若對照左圖手機世代發展，目前 2023 年大約只在 AI 成長的前期階段，潛力新星可能要等到 AI 發展到中期後才會竄起，投資人除了在前期適時布局半導體及基礎設施及設備兩者的龍頭公司外，也應保留資金，持續關注及鎖定未來如谷歌及亞馬遜那樣改變世界的公司！