【美股研究報告】ASML 艾司摩爾 22Q3 營收及新增訂單再創單季新高，預期受美管制影響有限，股價觸底反彈勢不可擋？

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圖/Shutterstock

ASML 艾司摩爾穩居半導體設備供應商龍頭，壟斷高階光刻機市場

ASML (艾司摩爾) (NASDAQ:ASML) 成立於 1984 年，總部位於荷蘭，為全球第二大半導體設備及服務供應商，僅次於美國應用材料(Applied Materials) (NASDAQ:AMAT)，公司從事半導體設備的設計、製造及銷售，尤其專精於晶片製造中微縮影設備之設計與整合。許多熱門電子產品如 IPhone、電視等家電均採用 ASML 設備製造的晶片。

ASML主要產品為用於生產積體電路的核心設備光刻機，並於高階光刻機市場處於絕對龍頭地位，市占率超過 80%，其中EUV (極紫外光) 光刻機更以 100% 份額壟斷市場。主要客戶為半導體製造商，如台積電 (NYSE:TSM)、三星、英特爾 (Intel) (NASDAQ:INTC)、美光 (NASDAQ:MU) 及SK海力士等等。按 2021 年出貨地區來看，佔ASML營收前三位分別是台灣 (39.4%)、南韓 (33.4%) 及中國 (14.7%)。

ASML的業務分為兩大部門，光刻設備系統 (System) 佔 22Q3 整體營收75.2%，及安裝管理 (Installed Base Management, IBM)，佔 22Q3 整體營收24.8%。主要營收來源的光刻設備系統部門，供應各種光刻設備，包括極紫外光光刻 (EUV)、深紫外光光刻 (DUV)，另外還包含量測與檢驗設備。EUV為光刻設備中較高階機型，因波長較短、能量較高，可用於生產奈米數較小之晶圓，ASML目前在最高階機型EUV的市占率為 100%。

ASML安裝管理部門營收由光刻機相關輔助軟體、舊有設備更新、耗材更換等組成，包括公司對產品的售後服務及軟硬體升級銷售。由於軟體安裝與售後服務成本較低，故毛利率為三者中最高，近年隨著客戶對軟體升級的需求提高、公司軟體技術越趨成熟，ASML 的安裝管理部門毛利率正逐年提升。

ASML 正在發展下一代的 (High-NA) EUV設備，其先進的光學設計及載台，推進分辨率和微影疊對 (overlay) 能力較現有 EUV 平台提升 70%，以製造出更小、功能更強及用電量更低、更符合成本效益的晶片。新一代EUV 預期將於 2024 年向台積電、三星及Intel 交貨。加上 ASML 已和近800家上游供應商達成排他性交易協議，並收購部分供應商以緩解供應鏈緊繃，與上游供應商構成穩固的共生生態，為ASML帶來獨家領先優勢，對有意進入高階光刻機市場的潛在競爭者設下極高的門檻。

ASML 22Q3 營運超越財測上緣並大幅優於 CMoney 預期

ASML 22Q3 營收連續第三季創單季新高，達 57.8 億歐元 (季增 6.4%，年增 10.2%)，超越財測 54.0 億歐元上緣、優於市場預期 53.5 億歐元 8.0%，並高於 CMoney預估的 55.8 億歐元 3.6%。營收大幅優於財測有三大因素，包括設備安裝速度較預期更快、安裝管理部門提供更多現場升級服務及認列部分前季營收遞延。

按部門營收分析：

• 光刻設備系統部門 22Q3 營收 42.5 億歐元 (季增 2.8%、年增 3.5%)，佔總營收75.2%，EUV於部門營收占比為 51.0%，較22Q2增加 3.0%，共認列 12 台，與 22Q2 持平；DUV總共認列 74 台，其中第一台 NXT:2100i 已出貨。這款最新浸潤式 (immersion) 設備可將微影疊對 (overlay) 準確度提高逾 20%。出貨地區續以台灣佔最大宗，佔部門營收 47% 較22Q2的 41% 增加 6%。成長動能主要來自先進製程客戶對尖端半導體製造設備High-NA EUV EXE:5200訂單持續增加，而所有 EUV 現有客戶都已下單訂購High-NA EUV設備， 22Q3 新增 EUV 訂單達 38 億歐元。

ASML 22Q2 光刻設備系統部門向台灣地區出貨營收佔比達 47%

資料來源：ASML

• 安裝管理部門 22Q3 營收達 15.24 億歐元 (季增 18.1%、年增 34.8%)，佔總營收24.8%。隨著部門提供更多的現場升級服務提前進行，帶動部門營收突破21Q4 的15.22億歐元歷史高點，創單季新高，對公司整體毛利率亦有正面影響。

ASML 22Q3 毛利率因安裝管理部門營收佔比提升及認列前季遞延營收而季增 2.7 個百分點至 51.8%，超越財測上緣的 50%。22Q3 稅後淨利達 17.0 億歐元 (季增 20.6%，年減 2.2%)，每股盈餘 (EPS) 達 4.29 歐元 (季增 21.2%，年增 0.7%)，分別高於市場預估的 3.46 歐元 24.0%及 CMoney預估的 3.66 歐元 17.2%。

ASML 22Q3 新增訂單總額同樣創下單季歷史新高，達 89.2 億歐元，使截至 22Q3 結束時的訂單總額來到 380 億歐元，其中先進製程客戶對尖端半導體製造設備EUV及浸潤式 (immersion) DUV 佔 85% 達 323 億歐元，顯示尖端製程需求強勁。整體而言，ASML 22Q3 營收、獲利和新增訂單表現讓人耳目一新，大幅優於財測、市場預期及 CMoney 預期。

ASML 22Q3 營收及獲利雙雙優於 CMoney 預期

資料來源：ASML

預估 ASML 22Q4 營收遞延逐步減少，EPS 有望年增 34.8%

ASML 預估 22Q4快速出貨量較22Q3少，造成營收遞延僅 1 億歐元，需在明年的季度認列。快速出貨模式為 ASML 透過省略部分工廠量測與檢驗步驟，讓檢驗及最終驗收地點轉移至客戶端進行。雖然最高可節省近一個月的出貨時間，但將造成營收遞延至客戶正式驗收時。因此ASML預估22Q4 的營收財測為 61 億至 66 億歐元，毛利率預估為 49%。預計研發成本約為 8.8 億歐元，銷售及管理費用約為2.65 億歐元，均高於22Q3。總共 2022 全年營收展望達 211.0 億歐元 (年增 13.4%)，毛利率約 50%。

CMoney研究團隊考量 ASML 自啟動快速出貨模式以來過去三季營收均優於財測，因此調高 22Q4 營收預估 10.7% 至 66.2 億歐元 (季增 14.6%，年增 32.8%)，稅後淨利同步上調 4.8% 至 17.8 億歐元 (季增 4.3%，年增 31.9%)，每股盈餘 (EPS) 調升 5.3% 至 4.48 歐元 (季增 4.3%，年增 34.8%)。因 22Q3 財報優於預期，以及上調 22Q4 預估，故調高2022年總營收預期 4.1% 至 213.7 億歐元 (年增 14.8%)，稅後淨利上調 6.1% 至 55.8 億歐元 (年減 5.1%)，每股盈餘 (EPS) 預估調升 4.8% 至 13.83 歐元 (年減 3.6%)。

ASML 22Q4 EPS 有望年增 34.8% 達 4.48 歐元

資料來源：ASML

上調2022年 EPS 預估 4.8% 至 13.83 歐元

資料來源：ASML、CMoney

預期 ASML 2023年出貨量受美國制裁中國政策影響有限，訂單滿載抵禦半導體產能過剩時期

展望 2023 年，ASML 預期明年共出貨 60 台EUV及 375 台DUV，而 2022 年營收遞延已逐步減少，從22Q1 的 14億歐元下降至22Q4預估的 1 億歐元，顯示供應鏈緊繃問題正逐漸緩解，提高達成上述出貨目標的可能性。

CMoney研究團隊在先前的報告，有提到 ASML 部分客戶表示在消費品市場如 PC 及智慧型手機需求下滑，且庫存已增加至超越新冠疫情前水平的現象，現在先進製程終端 (如車用、HPC及綠能等) 需求亦出現放緩，數據中心及工業需求量均明顯減少。展望 2023 年上半年，消費市場買氣低迷、終端市場拉貨力度疲弱，加上整個供應鏈的庫存水位因早前積極採購開始囤積，預期半導體廠2023年上半年受產能過剩問題困擾，導致資本支出下降、半導體設備訂單規模減少。不過，ASML過往兩季的新增訂單均超越 84 億歐元，創下單季新高，且截至 22Q3 結束時的訂單總額已來到 380 億歐元，訂單能見度已達 2024年，有助ASML 渡過這次半導體產業供給過剩的時期。

而最新一輪美國對中國半導體產業的制裁禁令，禁止美國公民或綠卡持有人不得在中國半導體行業工作或從事協助中國公司研發先進晶片，否則有失去美國公民身分的風險，ASML 已通知其美國員工停止直接或間接地為中國客戶提供服務。不過，ASML 作為歐洲公司，所使用的美國技術有限，加上管理層表示仍然可以向中國出售非 EUV 設備，加上中國僅佔 ASML 22Q3 營收約 15%，預期地緣政治風險為ASML 2023 年營運帶來的直接影響有限。

隨著晶片已深入全球民眾日常生活，汽車、家電、通訊及人工智慧等各方各面，在經濟體中扮演重要角色，儼然躍升成 21 世紀各國趨之若鶩的戰略資源，各國為打造本土供應鏈的對投資和補助增加，如美國拜登政府的晶片法案有望趕及於23Q3 撥款，為半導體製造商注入新血，提振近期低迷的市場情緒。而營收遞延降低基期，有助掩蓋 2023 年上半年半導體製造商產能過剩的隱憂，而手機市場去庫存亦有望於 23Q2 結束，帶動消費品市場回溫，因此2023年下半年或將成為 ASML 重回快速成長的起點。

CMoney研究團隊考量ASML 2023 年 DUV 及 EUV 出貨量增加，而半導體產能過剩及地緣政治風險等不利因素影響有限，並有望以營收遞延認列及超過 2023年產能的訂單掩蓋，加上各國晶片供應鏈本土化補貼加溫，因此預期 2023 年營收年增19.2% 達 254.7 億歐元。毛利率受供應鏈緊繃改善年增 0.4 個百分點至 50.3%，稅後淨利有望年增 24.7% 至 69.6 億歐元，每股盈餘 (EPS) 達 17.55 歐元。

預估2023年 EPS 有望年增 26.9% 達 17.55歐元

資料來源：CMoney

ASML利多因素眾多無懼半導體產業寒冬，投資建議調升至買進

預估ASML 2023 年每股盈餘 (EPS) 為 17.55 歐元，經 1.01 USD/EUR匯率換算，及7 月 20 日收盤價 398.99 美元推算，目前ASML本益比為 23 倍，處於過去五年 20 倍至 58 倍區間的下緣位置。考量半導體產能過剩及地緣政治風險，加上高利率環境不利科技股估值，因此將本益比由 44 倍調降至 32 倍，目標價由 591 美元調低為 562 美元，然因股價已充分反映短期利空因素，且潛在漲幅達 40.8%，投資建議由逢低買進上調至買進。