【美股研究報告】ASML 23Q1的新增及訂單總額首次同步下滑，緩衝氣囊漏氣中，還能在半導體產業寒冬獨善其身嗎？

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圖/Shutterstock

ASML 23Q1

半導體關鍵設備供應商ASML ，光刻機訂單自疫情以來首度遭砍

ASML（艾司摩爾）(ASML) 成立於 1984 年，總部位於荷蘭，為全球第二大半導體設備及服務供應商，公司從事半導體設備的研發、設計、製造及銷售，尤其專精於晶片製造中微縮影設備之設計與整合。許多熱門電子產品如 IPhone、電視等家電均採用 ASML 設備製造的晶片。ASML主要產品為用於生產積體電路的核心設備光刻機，可分為EUV（極紫外光）及DUV （深紫外光）兩種。其中以技術最為先進的低孔徑EUV及浸潤式 DUV 佔ASML 23Q1營收比重較高，佔比達 54.0% 及 30.0%。

而半導體市況低迷已持續近大半年，雖然ASML管理層在上一季的法說會曾表示，若客戶因短期景氣不佳而延後或取消訂單，則需冒上景氣復甦期落後競爭對手的風險。但三家主要客戶產能利用率不斷下滑且未見起色，在成本撙節的壓力加劇下，終於向ASML伸出砍單大刀，為對象正是ASML被寄予厚望，營收佔比及成長潛力最高的EUV光刻機，對ASML的訂單能見度有多大影響？中長期的出貨目標會否大幅下修？23Q1 的營運成績又有什麼暗示？

ASML 23Q1營收獲利均優於預期，然客戶產能升級需求下降烏雲浮現

ASML 23Q1 營運成績如下：

營收連續四季創下歷史新高，達 67.5 億歐元 (季增 4.9%，年增 90.9%)，高於 CMoney預估的 62.7 億歐元 7.5%，也高於市場預期的 63.5 億歐元 6.2%。
每股盈餘 (EPS) 達 4.95 美元 (季增 7.8%，年增 186.4%)，高於 CMoney預估的 4.05 美元22.2%，也高於市場預期的 4.34 美元 14.1%。

營收高於CMoney 及市場預期，係因ASML 23Q1 共出貨17台EUV，高於CMoney 預估的15台。加上研發及管理費用因美元兌歐元轉弱壓低增長幅度，推動 ASML 23Q1營益率高於CMoney 預期 2.9 個百分點達 32.7%，每股盈餘 (EPS) 亦以雙位數百分比擊倒CMoney 及市場預期。不過，在客戶下調產能利用率並削減資本支出下，為客戶提供產能升級的安裝管理部門營收季減 16.5%，顯示半導體產業景氣不佳開始對ASML營運產生部分影響。

ASML 23Q1 新增訂單季減逾 4 成，增添 2024年下半年營運不確性

ASML 23Q1 新增訂單持續回落，從22Q4 的 63.2 億歐元下滑逾40% 至 37.5 億歐元，顯示景氣不佳削弱客戶下單能力。積壓訂單總量也由 404 億歐元的歷史高點回落至 389 億歐元，訂單能見度同步由 2 年以上，下跌至不足 2 年，顯示ASML 2024年下半年營運不確定性提升，未來營運隱憂開始浮現。

對中國出口管制影響甚微，營業費用壓力減輕，上調 ASML 23Q2、2023年營運及獲利預期

以 ASML 目前的訂單總量 (389億歐元) 來看，23Q2 及2023年要達成全產全銷可算是已成定局。至於美荷日聯合對中國實施晶片製造設備出口管制方面，自出口管制傳聞傳出已達半年，且隨管制範圍明朗化 (為可用先進製程的浸潤式DUV 參上一篇更新)，不論是ASML還是中國地區的客戶均已對管制作好準備。曾於3月底出訪中國的ASML 執行長表示，中國地區客戶為規避出口管制措施，已將訂單轉向不受出口管制的成熟製程，目前約佔DUV 訂單的45~50%，2023年中國地區營收佔比更可望由23Q1的8% 逐步提升至20%，表明出口管制措施的實行對ASML 2023年的營運沒有重大影響，與CMoney 研究團隊預估相當。

排除對中出口管制的影響後，CMoney 研究團隊考量ASML 產能提升的光刻機銷售增長，將被安裝管理部門營收下滑所抵消，因客戶產能利用率恐維持低檔至 2023 年下半年。因此僅小幅上修23Q2 營收預估 0.8% 至 66.6 億歐元 (季減 1.3%，年增 22.6%)。

獲利方面，ASML 23Q1及23Q2財測指示的研發及管理費用均低於CMoney 預期，顯示供應鏈回復正常及通膨成本壓力較CMoney預期低，可望壓低下一代產品（High-NA EUV）研發及產能擴充的成本，故分別調高ASML 23Q2 及2023年營益率預期 1.6 個百分點至 30.2%。並調高23Q2 每股盈餘 (EPS) 預估 6.3% 至 4.56 美元 (季減 7.9%，年增 28.8%)。

ASML 2023年營收預估也因23Q2安裝管理部門營收下滑抵消大部分光刻機銷售增長，只上修 0.7% 至 272.5 億歐元 (年增 28.7%)。而ASML 2023年研發及管理費用均有望低於CMoney 原先預期，故上調營益率預期 2.2 個百分點至 32.1%，推動每股盈餘 (EPS) 預估調高 8.9% 至 18.97 美元 (年增 34.2%)。

晶圓需求擔憂加劇、成熟製程成長不確定性增加，下調ASML 2024年營運及獲利預期

不過，展望2024年，半導體產業景氣低迷對設備供應商的延後效果、經濟衰退陰霾，以及中國地區成熟製程訂單的不確定性，都為ASML 2024年的營運蒙上一層迷霧。

首先，ASML EUV 的交貨時間長達 1~1.5 年，因此 2024 年下半年出貨的 EUV 最晚需於23Q3內下單，否則出貨日期恐延後至2025年。按國際半導體協會SEMI在3月22發布最新針對半導體設備支出的報告顯示，2023全球晶圓廠設備支出預測恐年減 22% 至 760 億美元。雖然目前市場普遍預期半導體產業有望在 2023 年下半年回溫，然而晶圓廠的先進製程產能利用率能否及時從60~70% 回溫，並驅使台積電(TSMC)、三星及英特爾(INTC) 等主要客戶下單仍有一定不確定性，故下調ASML 2024 營運預估。

再者，ASML管理層於投資人日及法說會中一再提及的兩大成長動能：新興半導體產業 (如車用、物聯網等) 發展，以及能源轉型 (由化石能源轉向太陽能及風能等高半導體需求的綠能)，均容易受到2023年下半年的經濟衰退擔憂而影響企業投入資金及政府補貼政策推出速度，產業晶圓需求成長加速恐不如預期，連帶半導體設備需求下滑，不利ASML 2024 年訂單回補。

加上中國地區的訂單量佔總訂單量由2022年底的18%上升 20%，也就是說DUV訂單中有近50%來自中國地區，雖然短期內不受出口管措施影響，然而CMoney 研究團隊對成熟製程需求量，在經濟衰退擔憂加劇下，能否保持目前的高速成長抱持謹慎的態度，加上中國開發自家的成熟製程光刻技術持續進行，中國地區訂單的可持續性成疑。

綜合以上，CMoney 研究團隊下調ASML 2024年營收預估 7.1% 至 331.6 億歐元 (年增 21.7%)，並調低每股盈餘 (EPS) 預估 10.4% 至 23.20 歐元 (年增 22.3%)。

ASML中期營運前景不確定性浮現，評等調降至區間操作

ASML 訂單能見度已達2024年，且目前股價已充分反映市場對ASML 2023年全產全銷的預期，後續觀察重點落在新增訂單及訂單總量下滑，對ASML 2024年營運的影響，故以 2024 年每股盈餘（EPS）預估作推斷ASML未來股價走勢的依據。

ASML 4 月 19 日收盤價為 623.6 美元，以預估ASML 2024 年每股盈餘（EPS）為 23.20 歐元，經 1.10 USD/EUR匯率換算，目前ASML本益比為 24 倍，處於過去五年 24 倍至 65 倍的下緣位置。然而，CMoney研究團隊考量(1)新增訂單及訂單總量首次同步下滑，先進製程產能利用率於未來兩季大幅回暖有一定難度，且 (2) 經濟衰退陰霾恐影響新興半導體產業(如車用、物聯網等)發展，並拖累能源轉型步伐放緩，晶圓需求成長不如預期，連帶半導體設備需求下滑，加上 (3) 中國地區訂單量在缺乏先進製程發展下，成熟製程的訂單量能否長期維持目前的高水平存疑，因此將ASML投資建議由逢低買進調降至區間操作，由2023年本益比預估42 倍下調至2024年本益比預估 27 倍，目標價由 790 美元調低至 689 美元。