【美股研究報告】Salesforce賽富時連續九年穩坐CRM龍頭寶座，企業數位轉型趨勢下，具有長線投資機會！

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圖/Shutterstock

賽富時可望持續擴大市佔率，長期營運動能穩健，建議長線投資者逢低買進
賽富時FY22Q4營收73.3億美元(QoQ +6.7%/YoY +25.9%)，成長係因併購Slack的營收貢獻、客戶流失率續創新低，且商案規模持續擴大；營益率則下滑至15%，主因研發及行銷費用上升；雖然營業費用較高，且業外投資收益相較上一季大幅降低，使FY22Q4 EPS減少0.43美元為0.84美元，但仍優於市場預期的0.74美元。

展望FY2023，賽富時應不會有大型併購計畫，而是專注在Slack與Customer 360的經營。預估賽富時FY2023營收可達320億美元(YoY +21%)；營業利益可達64.3億美元，年增近三成，營益率站上20%。雖然稅率提升、業外投資收益大幅減少，加上流通在外股數增加，預估將使EPS下滑3.2%至4.63美元，但賽富時擁有良好的客戶基礎，在數位轉型的長期需求下，未來可望持續擴大CRM市佔率，長期營運動能穩健，且考量其評價委屈，建議長線投資者可逢低買進。

* Salesforce財務季度、年度表達方式為：FY22Q4：2021年11月-2022年1月、FY23Q1：2022年2-4月，以此類推。若無標示FY則為正常日曆年。

*全篇財報按非美國通用會計準則(non-GAAP)計算，由於non-GAAP剔除了一次性、非常規等項目，更能反映企業的真實經營情況

賽富時連續九年穩坐CRM龍頭寶座，2021市佔率更超過兩成

賽富時(Salesforce, NYSE：CRM)為一家提供個人化需求進行客戶關係管理(CRM)規劃及服務的軟體公司，透過雲端讓員工可以協同運作各種產品，幫助企業分析消費者資訊、趨勢及潛在機會。營收結構可拆成Sales(銷售)、Service(服務)、Platform and other(平台及其他)、Marketing and Commerce(行銷與商務)及Data(包含數據視覺化軟體Tableau及強化多平台數據連結的MuleSoft)。

賽富時的成長之路首先利用SaaS模式(Software as a Service，雲端服務公司設計開發的雲端作業系統，使用者透過訂閱方式使用雲端資源與應用程式)累積一定的客戶量，再做成PaaS模式(Platform as a Service，平台提供者負責管理、維護雲端基礎架構及安全性，讓應用程式開發者可以運用其資源、工具及軟體，去開發、測試並建置自己的應用程式)吸引開發者加入，最後透過投資併購擴大自己版圖。目前產品包括銷售雲(Sales Cloud)、服務雲(Service Cloud)、行銷雲(Marketing Cloud)及分析雲(Analytic Cloud)，還有平台上的各種軟體服務，合稱為Customer 360。根據IDC資料顯示，賽富時自2012年起連續九年保持CRM龍頭地位，2021年營收市佔率更成長至23.8%。

賽富時於2021年中以277億美元收購Slack，成為軟體業第二大併購案

而賽富時創立以來最大規模的收購行動是在2020年宣布以277億美元併購Slack，並於2021年7月完成收購，成為軟體業史上第二大併購案，僅次於IBM以340億美元收購紅帽。成功收購Slack後，賽富時不僅能強化商業軟體的產品組合，持續擴充商用服務範圍，其與Slack的最大共同客戶IBM目前更有近40萬名員工使用Slack，能以不同工作流程串聯賽富時Sales Cloud及Service Cloud上的服務，支援各時區及地點的作業，讓賽富時的雲端商務平台更能和微軟競爭。

賽富時有Slack相助，FY22Q4獲利優於預期

賽富時FY22Q4營收73.3億美元(QoQ +6.7%/YoY +25.9%)，成長係因1) Slack貢獻其中3.12億美元、2) 客戶流失率續創新低，僅不到7.5%、3) 商案規模持續擴大；不過營業利益為10.96億美元(QoQ -19.3%/YoY +7.7%)，營益率相較去年同期下滑2.5個百分點至15%，主因研發費用及行銷費用上升；雖然營業費用較高，且業外投資收益相較上一季大幅降低，使FY22Q4 EPS減少0.43美元為0.84美元，但仍優於市場預期的0.74美元。

整體而言，賽富時持續透過穩健的核心產品組合及投資併購驅動營運表現，FY2022營收265億美元(YoY +24.7%)，其中Sales Cloud和Service Cloud分別都有60億美元以上規模，於FY22Q4分別年增17%、18%。年成長動能也包括Slack貢獻的兩季營收達5.92億美元。營益率在併購案影響1.4個百分點下仍有18.7%，年增1個百分點，賽富時已從原先將目標投入在營收成長，至目前已轉為更關注利潤率的成長。不過因業外投資收益相較FY2021下滑程度不小，每股約影響0.98美元，加上在外流通股數增加，EPS小幅衰退2.8%至4.78美元。

預期賽富時FY23Q1營運動能強勁，惟受匯兌損失影響獲利表現

由於市場存在許多數位轉型需求，賽富時與企業的商業規模也持續擴大，其中FY22Q4百萬營收等級的案子數年增超過三成，而千萬營收等級以上的個案數量更是翻倍。我們可以從訂閱相關的剩餘履約義務(Remaining Performance Obligation)驗證，其代表目前所有客戶訂閱方案在未來可以創造的營收，為一種遞延收入的概念，FY22Q4年增逾兩成達437億美元。而較近期的指標是，未來12個月的剩餘履約義務(CRPO，Current Remaining Performance Obligation)，達到220億美元，年增22%，其中Slack扮演驅動成長的要角，貢獻4.5個百分點的CRPO成長率，優於公司上一季所預期的4個百分點，顯示公司營運動能穩健，併購後帶來不錯的綜效。

公司調升FY23Q1營收預期1.3億美元至73.8億美元，與前一季持平，但在FY22Q1高基期下仍保有年增23.7%的樂觀預估，其中包含來自Slack的3.3億美元貢獻。預期FY23Q1在12個月內訂閱相關營收可望年增21.0%，Slack便貢獻了其中5個百分點，營業利益13.0億美元(QoQ +18.7%/YoY +7.9%)；然因美元升值，預估匯兌損失影響約3億美元，對獲利也有不小的衝擊，預估EPS自去年同期1.21美元下滑至0.94美元。

賽富時預期在FY2023不會有大型併購計畫，專注在Slack的經營

展望FY2023，賽富時除了預計在FY23Q1底完成Traction on Demand的收購，預估將貢獻FY2023年營收7,500萬美元營收，近期較不會有大型併購計畫，而是專注在Slack。Slack原本的競爭對手是Microsoft Teams，在被賽富時併購之後，運用其原本的規模及產品，不僅讓自己可與近年用戶成長迅速的Teams相抗衡，也讓公司原本的Customer 360提升不少。這也是為何賽富時FY22Q4營收可以達到3.12億美元，超越公司原本預期的2.85億美元一個很重要的原因。

另外，強化多平台數據連結的MuleSoft在FY22Q4營收年增24%，主因公司執行Go-to-Market Strategy（市場策略）有成，此指產品或服務在進入市場前，公司提供一個詳細的藍圖向終端客戶及投資人說明其價格、銷售通路與產品潛力等等。由於執行需要時間，且仍具有成長空間，預計在FY23H2才可發揮完整的效益，預估MuleSoft及Tableau組成的Data營收可望持續年增逾兩成。

CRM潛在市場2025年可達近2,500億美元，預期賽富時市佔率可望持續擴大

從CRM的未來發展來看，2025年潛在市場達2,480億美元，2021至2025年CAGR(年複合成長率)達13%。由於現在工作型態轉變，加上企業為了達到公司商業目標及成長性，想以最有效率的方式做到效益最大化，數位轉型便成為許多高層認同的首要之務，且必定是長期趨勢，此時賽富時就扮演重要角色，透過簡單清楚的產品及服務幫助企業解決問題，並以值得信賴的數位轉型顧問建立客戶關係，像是Ford(NYSE: F)、PayPal(NASDAQ: PYPL)，甚至醫療產業的崛起，Moderna(NASDAQ: MRNA)也轉型成為數位化生技公司，使用賽富時的健康雲(Health Cloud)，並透過數據視覺化軟體Tableau幫助分析資料以便做出更好決策。

此外，企業們可能一開始先從賽富時的某一項產品開始切入，當有其他需求後便會擴展到其他的產品線，以便了解消費者的全貌，如世界上第五大的歐洲製藥企業Sanofi(EPA: SAN)，一開始只用Health Cloud、Service Cloud，乃至於後來一年半左右時間又加入了Consumer Goods Cloud、Tableau、B2B Commerce。總結來說，在累積一定的產品與客戶量之後，賽富時有機會在持續成長的CRM市場繼續擴大市佔率。預估整體FY2023營收可達320億美元，年增21%，其中Slack貢獻15億美元；營業利益可達64.3億美元，年增近三成，營益率在併購案影響約1.2個百分點之下仍年增1.3個百分點站上20%。不過受到稅率提升、業外投資收益大幅減少，加上流通在外股數增加，使EPS受到影響，預估FY2023年EPS下滑3.2%至4.63美元。

賽富時長期營運動能穩健，建議長線投資者可逢低買進

關於賽富時股價方面的表現，就要探討其競爭格局，可以從兩個不同的時點與背景觀察。首先是2021年股市進入大多頭，資金氾濫的時期，賽富時這樣前百大的市值能有兩成以上的營收增長算是表現良好，但市場就會更加偏好像是HubSpot(NYSE: HUBS)及Atlassian(NASDAQ: TEAM)等營收具有爆發力的同業，他們2021年最高分別上漲118%及107%，然而賽富時最高僅上漲40%；另一個時點是2022升息年股市進入修正的時期，市場轉向較穩健的標的，利潤率較高的競爭對手如微軟(NASDAQ: MSFT)、SAP(NYSE: SAP)修正幅度就比賽富時來得少，2022年初以來分別下跌24%、34%，低於賽富時下跌38%。

即使如此，賽富時的優勢在於其CRM將繼續穩坐龍頭寶座，市佔率預期會持續擴大，現金流豐沛，未來數位轉型的需求勢在必行之下，營收動能將穩健成長，而2021年併購的Slack目前看來有不錯的綜效，可望提升賽富時的營益率，與其他科技巨頭相抗衡，有機會重獲投資人青睞。根據2022/05/19股價155.60美元以及預估之FY2023 EPS 4.63美元計算，目前本益比約34倍，位於近年本益比28~71倍區間下緣，評價委屈，雖然短期獲利受到匯兌、投資收益及稅率影響，但考量公司擁有良好的客戶基礎，在數位轉型的長期需求下營運動能穩健，龐大的CRM潛在市場至2025年複合成長率仍有一成以上，故建議長線投資者可逢低買進。