【美股研究報告】雅詩蘭黛 Estée Lauder FY23Q1為清零政策、通膨、強勢美元重災戶，各大購物節將至，營運可否撥雲見日?

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圖/shutterstock

全篇財報按非美國通用會計準則（non-GAAP）計算

雅詩蘭黛財報季度、年度表達方式：FY23Q1：2022年7~9月、FY23Q2：2022年10~12月、FY23Q3：2023年1~3月、FY23Q4：2023年4~6月，依此類推。

雅詩蘭黛為全球高端美妝巨頭，以護膚品、美妝產品見長

雅詩蘭黛 Estée Lauder(NYSE:EL)為全球高端美妝巨頭，1946年由雅詩．蘭黛成立，總部位在紐約市曼哈頓中城，旗下品牌包括: 雅詩蘭黛Estée Lauder、倩碧、DECIEM、Dr. Jart+、La Mer 海洋拉娜、ORIGINS品木宣言、M.A.C.等。雅詩蘭黛最早以護膚乳霜起家，當時創辦人選擇了和各種衛浴裝潢顏色皆不衝突，視覺上又有奢華高級感的琥珀色作為盛裝護膚產品的容器，演變至今成為雅詩蘭黛的經典商品-俗稱雅詩蘭黛小棕瓶。2021年高端美妝產業中，雅詩蘭黛2021年高端美妝產業中市占率為30%，排行第二，主要競爭對手為法國美妝龍頭萊雅L’Oréal S.A.，市佔率35%，排行第一，然兩大集團各有擅長之處，雅詩蘭黛除了原本的強項護膚品，亦發展美妝產品，萊雅的強項則是香氛。

護膚品為雅詩蘭黛金雞母，惟易受中國市場影響

雅詩蘭黛產品組合主要包含四個品項:

護膚品( FY2022營收佔比56%): 是公司的主力商品，保濕產品、精華液、面膜、防曬產品等皆歸類在此，是亞太地區最受青睞的產品，也是公司毛利率最高的產品(FY2022 護膚品營業利益率為27.8%，平均營業利益率為19.7%)。雖然在疫情期間受惠於亞太地區強勁的護膚需求，支撐雅詩蘭黛營運，然近來因中國防疫政策並無鬆綁，反而使護膚品銷售出現衰退。FY23Q1的明星商品是雅詩蘭黛-黑鑽松露賦活微導精萃、海洋拉娜-超能修復精華露、經典乳霜、Bobbi Brown 沁透茉莉淨妝油。

彩妝(FY2022營收佔比26%): 為公司次要營收來源，產品包含口紅、唇膏、睫毛膏、粉底液等。近期受惠疫後復甦，人們開始增加外出活動，營收成長。FY23Q1的熱銷商品是M.A.C. – 絲柔粉霧奢緞唇膏、睫毛膏。M.A.C.透過東南亞電商來讚達 Lazada的超級品牌日活動成功擴張，取得新客戶，是近來雅詩蘭黛表現亮眼的彩妝品牌之一。

香氛產品(FY2022營收佔比14%): 產品涵蓋香水、香精、古龍水、香氛蠟燭等。同樣受惠於疫後復甦，營收反彈幅度更勝彩妝。FY23Q1的熱門商品是Tom Ford神秘東方中性淡香精 Noir Extreme Parfum 、皮革之影淡香水Ombre Leather 。

護髮(FY2022營收佔比4%): 是公司近來跨入的新產品，產品包含洗髮精、護髮素、頭髮造型產品等。FY23Q1以AVEDA 護髮品牌表現最為亮眼。

雅詩蘭黛為中國清零政策、通膨、強勢美元重災戶，FY23Q1營運表現不佳

雅詩蘭黛FY23Q1營收為39億美元，FY23Q1營收雖然因進入旺季相較FY22Q4季上升10.5%，但是相對FY22Q1年下滑10.4%，主因為: 1. 中國清零政策影響，中國本土旅遊及出國旅遊人數減少，拖累中國境內及海外免稅通路，其中以海南免稅通路最為嚴重，拖累護膚品及彩妝的銷售；2. 在美國市場，高通膨導致下游零售商希望保持較保守的庫存水位，香氛產品及彩妝的反彈幅度受限；3.相對其他主要貨幣，如歐元、人民幣、日圓、韓圜，美元相對強勢，使全品項的營收皆受到不利影響。

獲利部分，雖然受惠於7、8月調漲部分商品價格，FY23Q1獲利能力相較FY22Q4提升，尤其雅詩蘭黛削減銷管費用的幅度超過預期(原預估銷管費用營收佔比為63%，實際值為60.8%)，故營業利益率、稅後淨利、稀釋EPS大幅優於預期。但受到強勢美元影響，加上中國市場未見復甦，護膚品、彩妝銷售疲軟，產品組合轉弱，FY23Q1獲利能力相對FY22Q1呈現衰退。毛利率年減1.9、季增2.7個百分點僅74%，營業利益率季增11.2個百分點、年減4.4個百分點僅17%、稅後淨利除了上述因素，加上低基期影響季增222.9%、年減29%為5億美元，稀釋EPS為1.37美元。

雅詩蘭黛FY23Q2雖受惠各大購物節，預期營運相對FY23Q1改善，但對比過往旺季水準相形見絀

FY23Q2，隨著全球各大購物節將至，如中國雙11、歐美黑色購物節、聖誕節，原先公司預期營運於FY23Q1落底，FY23Q2將可一掃前一季的陰霾，然而因中國短期的防疫政策並未鬆綁、通膨問題短期無解、及美元短期仍為相對強勢的貨幣，營收雖能受惠各大購物節較FY23Q1成長，但對比FY22Q2相形見絀。CMoney研究團隊下修雅詩蘭黛 FY23Q2營收預測，從61億美元下修25.9%至45億美元，季增14.3%、年減18.8%。另一方面，由於，除了上述不利因素持續影響，雅詩蘭黛在FY23Q2並無漲價計畫，並配合購物節增加銷管費用，恐將對公司獲利能力更為不利，故CMoney研究團隊亦下調雅詩蘭黛其他財務預測數據，毛利率下修3.4個百分點僅73.6%，季下滑0.4個百分點、年下滑4.3個百分點，營業利益率下調10.5個百分點僅13.8%，季減3.2個百分點、年減12.1個百分點，稅後淨利下修59%僅4.4億美元，季增14.3%、年減18.8%，稀釋EPS僅1.21美元。

預期雅詩蘭黛FY2023淡季營運回溫幅度無法彌補旺季衰退，疫後復甦恐落空

展望FY2023，面對讓雅詩蘭黛上半年困擾的中國防疫政策、通膨、及匯兌，首先根據德國之聲報導，中國官方可能在2023年3月人大、政協兩會過後鬆綁防疫政策(約雅詩蘭黛財年FY23Q3季底)，預期中國國內旅遊人潮將能逐步回升，尤其可望帶動護膚品及彩妝銷售。其次是通膨，美國 10 月份消費者物價指數 CPI 年增 7.7%，為 2022 年 1 月以來的最小增幅，亦低於市場預期的 8.0%，顯示美國通膨壓力可能開始降溫，有望改善零售商對庫存水位的保守態度。然而未來雅詩蘭黛最大的風險在於匯兌的影響，雖然中、日央行可能干預匯市，人民幣、日元跌勢可能收斂，然而雅詩蘭黛表示FY2023 匯兌對營運的不利影響超乎預期，公司將全年匯兌對營收的影響自6%上調至7%。據此，CMoney研究團隊認為雅詩蘭黛FY2023營運最快需至下半年才能回溫，然下半年又是傳統淡季，改善幅度恐無法彌補上半年的衰退，故FY2023公司預期的疫後復甦恐將落空。CMoney研究團隊將雅詩蘭黛FY2023營收下修12.8%僅164億美元，年減7.4%、毛利率下調2.5個百分點僅74%，年下滑1.8個百分點、營業利益率下修0.2個百分點僅15.4%，年衰退3.1個百分點。稅後淨利下修34.4%至19億美元，年減27.7%，稀釋EPS僅5.31美元。

考量雅詩蘭黛FY2023展望不佳，下修投資建議至區間操作，目標價調降至191美元

以雅詩蘭黛2022年11月10日收盤價218.89美元、FY2023年預估之稀釋EPS 5.31美元計算，目前本益比約為41.2倍，約落在近5年本益比區間中下位置。考量雅詩蘭黛FY2023年展望不佳，且參考近5年本益比與稀釋EPS關係，目前雅詩蘭黛股價稍微偏高。故將投資評等由逢低買進下修至區間操作，將本益比從原先預期38.5倍下調至36倍，目標價由315美元調降至191美元。