【總體經濟】FED聯準會九月FOMC會議結論表示利率繼續維持在高檔?失業率即將攀升?

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圖/Shutterstock

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年底可能會再度調升利率，未來降息步調未達共識

FOMC(美國聯邦準備委員會)會議於上周結束，其焦點之一便是點陣圖，該圖呈現了聯準會(Fed)高層官員對未來幾年基準利率應走的大致方向。在FOMC 每季會議後( 3/6/9/12 月會議)，FOMC 成員都會匿名提交自己對未來利率的預測，而FOMC會議會以點陣圖的方式發表，這通常被視為預測未來利率走向的關鍵指標。

通常聯準會(Fed)會採用每位委員預測的中位數做為未來的預測利率(紅框部分)，多數FOMC委員認為2023年底會升息至5.625%，然後在 2024 年開始降息。不過委員們對於降息步調看法較為分散，顯示出對於未來的不確定，其結果整理如下：

2023 年終點利率：5.625% (維持不變)
2024 年終點利率：5.125% (上修2碼)
2025 年終點利率：3.875% (上修2碼)
2026 年終點利率：3.375% (上修1碼)
長期終點利率：2.5% (維持不變)

FOMC會議第四次調升預期利率，未來可能不會照計畫降息

下圖每個點都是過去FOMC會議預測利率的中位數，而本次是2022年12月來第四次調升預期，正如CMoney研究團隊所預期。另一方面，由於美國經濟表現相當穩健，市場情緒趨於穩定，因此聯準會(Fed)的縮表升息政策還有很多空間。且目前通貨膨脹率未降至聯準會(Fed)目標通膨(2%)，因此可以預期年底升息的可能性很高。雖然Fed主席在記者會中六次強調平穩前行(proceed carefully)，似乎暗示目前狀況優於預期，只需要維持小心警慎就好，但Fed主席同時也強調他們需要時間來蒐集更多資料，以進一步判斷政策有效性。由於過去四次都未如預期降息，CMoney研究團隊認為除非貨膨脹如預期下跌，否則FOMC 會議不會在未來如點陣圖調降政策利率。

FOMC會議雖上調預測GDP，但未來恐有下修風險

FOMC會議上調2023年GDP預期成長率至2.1% (原1%)，2024年GDP成長率上調至1.5% (原1.1% ) ，CMoney研究團隊認為主要驅動力是covid-19時期累積的超額儲蓄轉變為消費。GDP可被解構為消費支出、投資支出、政府支出、淨出口四項，其中消費就佔了GDP近七成。而美國Covid-19時期大規模的隔離政策迫使人民儲蓄，因而在後疫情時代擁有較高的可支配財富，也就是說，較高的儲蓄通常帶來較高的消費支出。但消費增長期邁入尾聲，聯準會 (Fed) 最新家戶財務狀況研究顯示，除了收入前 20% 的人口以外，美國民眾已經耗盡了疫情期間累積的超額儲蓄，手頭上的現金也比疫情爆發時還要更少，且消費信貸的遞延繳款現象開始出現，顯示開始有人無力償還卡債。另外，拜登政府在疫情間所下達的就學貸款凍結預計將在九月底結束，屆時這群年輕人將需要開始還款，進一步排擠這群年輕人的支出。因此未來GDP恐怕有下修風險。

核心PCE成長率意外下修

通貨膨脹的部分，排除能源與食物的預測核心PCE下修至3.7% (原3.9% ) ，雖然整體消費者物價指數仍因石油價格上漲而上升，但聯準會(Fed)認為排除能源以及食物價格波動的核心PCE更能代表長期的物價走向，而預測核心PCE的下降代表了FOMC會議對於未來通膨趨勢看跌。CMoney研究團隊過去認為使PCE僵固於4%以上的原因之一為房屋價格的上漲。由於美房貸市場多簽訂30年以上固定利率合約，利率上升將導致房屋持有人為了較低的房貸利率合約不願意出售房屋，使得市場供給減少，並增加新建房屋的需求，但高價新建房屋會排擠潛在購買者，越來越多的人因無法負擔高房價而轉向租賃市場，進一步導致租金上漲。但另一方面，CMoney研究團隊也發現這可能是政策的滯後性，一般認為貨幣政策如升息或公開市場交易大約需要六到十二個月的時間來實現其經濟影響，且房屋供給的減少是暫時性的，當高利率環境造成的資金短缺進一步影響市場，資金需求者自然會釋出房屋，大量完工的新建房屋將進一步抑制房價，使得房屋市場重新達到均衡，因此受租賃成本及房屋價格影響的PCE應會有更好的表現，我們相信未來通膨有望下跌，但恐難下降到聯準會(Fed)目標通膨。

下修預期失業率，政策滯後效應明顯

另外，正如CMoney研究團隊所預測的，FOMC會議調降2023、2024年失業率預期，分別至3.8%（原 4.1%）、4.1%（原 4.5%），且失業率上升幅度較預期低，符合前4週平均初次申請失業救濟金人數的走勢，再次反映美國經濟優於預期，但也暗示著市場可能未受到聯準會 (Fed) 緊縮貨幣政策的影響或還未受到影響。若聯準會(Fed)想實現軟著陸，就必須明智的判斷市場的熱絡應歸咎於貨幣政策的滯後性還是長期均衡利率的上升。而CMoney研究團隊認為目前的低失業率是因為貨幣政策的滯後性，由於現在市場表現良好，並且大多數雇傭合約的期間都超過一年，因此該政策效果尚未顯現，因此，假如其他條件維持不變，我們預計明年美國就業市場將會經歷一次失業率的攀升。

FOMC會議經濟展望恐過於樂觀，降息步調或需再放緩

在記者會中，Fed主席表示雖然目前政策已有初步成效，但尚未見到有力證據顯示通膨會長期下降，同時經濟表現也優於預期。因此，他認為有必要維持目前的政策利率，並暗示將持續升息至5.625%。儘管短期利率高於長期利率，Fed主席將其解釋為短期經濟過於強勁。然而，CMoney研究團隊對這種現象持較為悲觀的看法，認為這可能是經濟衰退的前兆。這是因為長期借貸涉及更高的風險和不確定性，因此短期利率較高通常顯示投資人對於未來前景的不看好。

另一方面，市場的看法似乎也較為悲觀。市場通常以BE inflation做為預期通貨膨脹率的估計，BE inflation為五年期國庫券殖利率與五年期抗通膨債券殖利率之差，由於國庫券殖利率為名目利率，抗通膨債券殖利率為實質利率，由著名的費雪公式「實質利率 = 名目利率 – 預期物價膨脹率」可知兩者殖利率之差可被用來當作市場對於未來數年的平均通貨膨脹率，根據市場對五年期BE inflation的評估，目前預期通貨膨脹率為2.27%，有上升趨勢，這與聯準會(Fed)的預測有所不同。此外，Fed主席在會後記者會中也淡化了長期均衡利率的角色。雖然長期利率中位數保持在2.5%，CMoney研究團隊認為如果當前利率不能有效減緩需求或通膨，長期均衡利率可能會更高。特別是在全球金融危機後，企業、家庭和銀行開始償還債務，從而降低了儲蓄，即可貸資金的供給，抑制了經濟成長和通貨膨脹。目前聯邦債務水準佔GDP的95%，並且政府計畫繼續執行赤字財政政策，這些因素都可能對利率造成上升壓力。

綜上所述，CMoney研究團隊認為聯準會(Fed)明年繼續升息的風險可能比想像中大，長期均衡利率也可能會提升，也就是說，聯準會(Fed)現在面臨調升長期均衡利率或繼續維持短期政策利率的抉擇，但不論是聯準會(Fed)調升長期均衡利率或是繼續維持現在政策利率水準，都表示未來一年到數年間的利率水準可能維持在高檔，因此對股市展望持保守意見。

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