【美股研究報告】電動車壓境，美國汽車大廠通用(GM)長期市佔率有壓，靜待自駕、電動物流等事業透曙光

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備註：財報季度的期間分別為：Q1 為 1~3 月，Q2 為 4~6 月，Q3 為 7~9 月，Q4 為 10~12 月

通用汽車為美國 Tier 1 車廠，更為九十年的美國銷量榜首

通用汽車(General Motors, NYSE:GM)成立於 1908 年，從 1931 年至 2020 年奪下長達 90 年的美國汽車銷售冠軍，直到 2021 年晶片荒影響，通用汽車才將美國銷量榜首位置拱手讓給日廠的豐田汽車。

資料來源：路透社

綜觀整體汽車產業，在 2020-2021 年晶片荒時期，各家傳統車廠無不選擇轉往銷售利潤更高的車種，試圖以產品組合優化挽回車輛銷售銳減的劣勢，而通用汽車也採取同樣策略，生產重心座落於全尺寸 SUV 與貨卡，雖然暫時降低轎車市場的出貨量，導致銷售寶座遭豐田搶奪，但維持獲利能力為通用汽車一貫作風，甚至 2017 年為確保獲利穩定，出售旗下 Opel 與 Vauxhall 品牌，捨棄虧損的歐洲業務 (售出後歐洲年銷售量小於 1,000 輛)，故我們認為在 2022 年下半年車用晶片荒逐漸散去，通用汽車仍有望重返美國地區銷售榜首。然就長期而言，燃油車逐步淘汰成電動車等新能源車為不可逆轉的趨勢，故短期內通用汽車雖可藉由供需缺口仍存，維持燃油車的全產全銷，有望重回美國市場的銷售龍頭。但眼下市場最為關心的仍是通用汽車在美國市場推出電動車是否能夠延續過去燃油車銷售之韌性，取得美國地區汽車銷售一哥之地位。

資料來源：通用汽車

資料來源：通用汽車

美國市場未來電動車成長將有望優於中國及歐洲地區

觀察通用汽車銷售主力市場美國，目前純電車滲透率明顯低於其他地區，不過基於拜登日前通過 75 億美元的刺激方案以支持電動車基礎設施，並擬定《美國潔淨能源法》(Clean Energy for America)以將電動車抵稅額度提升至 12,500 美元，且設定 2030 年 50% 汽車電氣化目標。相比於中國電動車補貼將於 2022 年完全歸零，以及歐洲各國補助 3,500-9,000 歐元有明顯差異。故我們認為拜登政府大推電動車產業將推升美國地區電動車滲透率逐步趕上中國、歐洲地區，預計 2021-2025 年滲透率將從 3.2% 逐步提升至 15%，複合年增率達 47%，成為成長最快的市場。因此未來數年美國電動車滲透率擴大下，通用汽車是否能夠趁著市場成長推出受到消費者青睞的電動車款便是重中之重。

資料來源：BofA

通用汽車為傳統燃油車廠，首要任務為燃油車轉型電動車

通用汽車受到旗下雪佛蘭 Bolt 電動車連續的起火事件影響，自去年 9 月召回 2017-2019 年所有售出 Bolt 系列更換電動車電池，導致通用汽車後續電動車買氣漸縮，21Q4 僅售出 26 輛電動車，可以看出通用汽車在電動車銷售與電池研發上短期內的確出現了瓶頸。但通用汽車做為過去美國第一大車廠，雖短期遭受逆風影響，但仍不減公司往電動車發展決心。

截至目前為止，通用汽車旗下自有品牌雪佛蘭、凱迪拉克及 GMC 等，皆陸續推出各自客群的電動車，其中雪佛蘭預計 2023 年發表 Equinox EV將專攻平民路線，有望直接以更低售價，搶占競爭對手福特 Mach-E 及福斯 ID.4 等目標客群，旗下他牌如豪華定位的凱迪拉克 Lyric EV、GMC 的悍馬 EV 等規劃，可以看出為符合未來各國環保政策與汽車趨勢，通用汽車仍致力於將燃油車款生產逐步改為電動車生產。據通用汽車指出 2023 年旗下各大電動車新款將會陸續上市，後續值得期待通用汽車是否擺脫過去 Bolt EV 火燒車事件陰霾，消除消費者對其電動車安全疑慮。據前次法說會中通用汽車稱其為非常罕見的事件，主要原因為電池中零件剝落，目前已全數解決。公司表示對後續重拾客群信心有十足把握。

資料來源：通用汽車

預期未來 10 年特斯拉電動車將逐步搶奪北美傳統燃油車車廠市佔

然因近年受到新興電動車廠崛起，我們認為其將拉高在長期緩慢成長的汽車市市佔率，且因近年油價波動劇烈，促使消費者加快轉換電動車速度。而通用汽車在最新一季內並未有繳出銷售實績的電動車款，故我們認為即便 2023 年齊發電動車新款能夠挽回部分消費者信心，長期之下對於偏向零和賽局的車市，將面臨已經深耕且站穩美國市場的特斯拉(TSLA-US)與新興電動車廠 Lucid(LCID-US)、Rivian(RIVN-US)等勁敵競爭，未來 10 年恐將不斷侵蝕通用汽車、福特等傳統燃油車廠市佔率，致通用汽車長期面臨巨大的市佔率壓力。考量美國 2021 年電動車滲透率明顯低於其他地區，若電動車滲透率增幅加大，將衝擊以美國地區營收佔比達 4 成及仍以燃油車營收為重的通用汽車，因此我們預計通用汽車美國市占率將從 2021 年的 15.6% 逐步縮減至 2025 年的 14%，至 2030 年恐下探至 12%-13%，連帶導致通用汽車在未來中長期營收恐將逐步下滑。

資料來源：Morgan Stanley Research

資料來源：CMoney 預估

通用汽車存市佔下行空間，轉為開發電動車周邊商機

通用汽車目前營收主要來自汽車銷售(89.4%)以及相關金融服務(10.6%)，但公司方面也意識到未來車市存在強大新進者威脅，已經提早數年發展自駕事業(AV)、電動物流等其他事業，雖尚未貢獻營收，但其潛在市場(TAM)將達數兆美元，其中包含：

Cruise：預計 2023 年開始貢獻營收，目前加州公用事業委員會已經同意可以進行不收費的顧客體驗，僅剩下最後一張許可證放行，Cruise 即可在加州推出無人駕駛商業乘車服務。
Ultium& Ultifi：Ultium 為通用汽車與 LG 共同研發電動車電池，預計搭載至新款電動車 Silverado、Equinox 與 BrightDrop 旗下 EV410、EV600 等，並以此解決市場共識下一代汽車短料電池問題；Ultifi 為通用汽車新推出端到端車用軟體平台，通用汽車預計 2023 年起新款燃油車與電動車皆會搭載，將提供臉部辨識啟動車輛、路線建議及與其他家居智能設備相連等功能。
BrightDrop：預計 2023 年放量貢獻營收，未來動能主要來自各大快遞、物流建立全電動、自動商機，現已交付 Fedex 500 輛訂單，在手訂單仍有 Fedex 與 Walmart 7,000 輛電動汽車等。
GM Defense：將以 GMC 其下悍馬系列 EV 為開發原型，研發軍用車。

自駕業務、電動物流明顯挹注營收時節點不明確，故納入營收預估為之過早

雖然通用汽車積極開發電動車相關業務，公司也許下 2030 年營收將較 2021 年營收翻倍，但我們認為自駕事業、電動物流與電動車電池、平台變數仍多，大量貢獻營收非一蹴可幾，故暫不將其納入營收預估。惟不可否認上述業務具有數兆美元的潛在市場，待通用汽車明顯在相關領域取得更多進展時，再將其加入營收預估。

通用汽車長期轉換電動車跑道仍存風險，投資建議中立

我們預估通用汽車在 22H2 晶片荒散去後，將逐漸恢復過去產量水準，而因 2021 年生產主力為獲利能力較高的貨卡及休旅車，故今年產量增幅主要會來自小型車產量回溫，致通用汽車全球汽車銷售量將有望達 25-30%，汽車銷量營收將年增 26%，達 1,431 億美元。獲利方面，雖然有小型車產量回溫導致產品組合轉差，但有經濟規模增加與預估 22H2 運輸成本將得到控制，故預計汽車銷售毛利率將逐季好轉，並站穩 10%-11% 區間。而近年轉而開發自駕業務與電動物流等目前變數仍大，且Ultium 電池也尚為取得明顯成效，故暫不考慮納入營收模型。預估 2022 年營收將達 1,570 億美元，年增 23.7%，營業毛利達 284.6 億美元，年增 7.6%，EPS 為 7.19 美元。考量未來存在美國市場市佔率遭新進者威脅，而存下行風險，預計 2023 年後營收將逐步下滑，基於過去本益比區間 6-10 倍，給予區間下緣 6 倍評價，目標價 43 美元，投資建議中立，待未來自駕或其他周邊業務取得進展時，成為未來通用汽車股價催化劑。