圖/Shutterstock
Sea「英雄聯盟」代理商跨足電商及數位金融
Sea Limited (NYSE:SE),創立初期名為 Garena,初期定位為線上遊戲代理商,2010 年底代理騰訊旗下的開發商 Riot Games的《英雄聯盟》後取得業務上的重大突破,於是獲得騰訊線上及手機遊戲的東南亞地區優先發行權,加深 Garena在東南亞的遊戲代理商的地位。隨著 Garena 事業不斷成長,其進一步跨足數位金融,包括 2014 年推出遊戲支付系統AirPay,2015 年在新加坡成立蝦皮 (Shopee),2017 年改名為 Sea Limited 並於紐約證交所上市。
目前 Sea (SE) 集團由三大事業體組成,包括數位娛樂部門 (Garena)、電子商務部門(蝦皮)、金融服務部門 (SeaMoney),負責遊戲代理及開發的 Garena,其中代理的遊戲有無人不曉的《英雄聯盟》及《傳說對決》,亦有自行研發出 Free Fire 手遊;電子商務業務則是在台灣電商市佔率最高的蝦皮購物;SeaMoney 則提供電子錢包功能。目前電子商務部門貢獻營收最大宗,22Q2 佔比達 59.7%,其次為數位娛樂的 30.7%,金融服務僅佔 9.5%。主要業務地區在東南亞國家,2019 年開始往中南美洲如巴西等地區發展。
Sea 22Q2 主要獲利來源為電商蝦皮,而數位金融佔比亦穩定成長
資料來源:Sea
Sea 22Q2 營收年增 29%,但仍略低於市場預期
Sea (SE) 22Q2 總營收達 29.4 億美元 (季增 1.5%、年增 29.0%),主要成長動能來自電子商務及金融服務部門擴張,但仍低於市場預期的 30.4 億美元 3.2%,主係數位娛樂部門營收跌幅擴大。
電子商務部門 (蝦皮) 持續貢獻營收最大宗並穩定成長,22Q2 蝦皮營收達 17.5 億美元 (季增 15.4%、年增 51.4%),排除匯率因素後年成長 56.2%,其中訂單量來到 20 億筆 (季增5.3%、年增42.9%),GMV (gross merchandise volume,總交易訂單金額) 190 億美元 (季增 9.2%、年增26.7%)。根據 Data.ai 的數據顯示,蝦皮位居 22Q2 全球購物應用程式使用時長排名第一,且平均每月活躍用戶為全球第二。同時持續佔穩東南亞、印尼和台灣市場第一的位置,此外,巴西的新興市場也傳回捷報,下載量及使用時長均持續穩佔第一,顯示蝦皮在巴西市場的領先優勢擴大,帶動交易抽成、廣告投放不斷增加,加上加值服務需求強勁,帶動交易平台營收年增 61.9% 達 150 億美元,同時部門營收及交易平台營收佔總交易額比例分別年增 1.5/1.6 個百分點至 9.2%/7.7%。
蝦皮 22Q2 訂單量、GMV穩定成長,營收年增逾 50%
資料來源:Sea
根據 APP 市場分析公司 Data.ai 最新數據統計,22Q2 數位娛樂部門 (Garena) 自行開發的遊戲 Free Fire 再度蟬聯全球最高下載量,在 Google Play MAU (平均月活躍用戶數) 則排名全球第三,並連續 12 季為東南亞和拉丁美洲中營收最高的手遊。不過,在疫後重開讓線下娛樂選擇大幅增加,用戶上線時間減少,嚴重影響整體數位娛樂產業,Garena 22Q2季活躍用戶較去年同期因疫情之高基期年減 14.6% 至僅 6.2 億人,但較 22Q1 回穩季增 0.6%。同時季付費用戶亦年減 39% 至僅0.56 億人,佔總活躍用戶比例亦年減 3.6 個百分點至 9.1%,營收僅 90 億美元 (季減 20.7%、年減12.1%)。
Garena 22Q2 季活躍用戶雖回穩,但較去年高基期下滑 14.6%
資料來源:Sea
金融服務部門 (SeaMoney) 在 22Q2 取得了優異的成績,在蝦皮和 SeaMoney 加強合作下,近四成的東南亞蝦皮活躍買家在 22Q2 曾使用或購買SeaMoney 的服務和產品,推升 22Q2 電子錢包季活躍用戶提升至 5,270 萬人 (季增7.6%、年增53.3%),TPV (Total Payment Volume,總交易額) 達到 57.0 億美元 (季增 11.8%、年增 39.0%),營收達 2.8 億美元 (季增18.3%、年增 214.4%),佔總營收比例較 22Q1 的 8.2% 提升 1.3 個百分點至 9.5%。
SeaMoney 22Q2 TPV、季活躍用戶雙位數年增,營收暴漲逾 2 倍
資料來源:Sea
SeaMoney 22Q2 EBITDA雖明顯改善,但蝦皮虧損擴大且 Garena 利潤減少
EBITDA 是評估公司核心獲利能力的指標,因它把跟公司營業沒有直接關係的項目都刪除了,可更準確評估公司主要業務的賺錢能力。蝦皮 22Q2 EBITDA 利潤率 -37.1%,較 22Q1 的 -49.0% 大幅改善近 12 個百分點,其中東南亞、台灣市場的每訂單虧損較去年同期大幅改善近 95% 至小於 0.01 美元,另外巴西市場的每訂單虧損亦較去年同期改善逾 35%。但由於研發人員及伺服器托管等總部營運費用持續增長,加上業務擴展帶動相關人力及辦公室成本增加,導致 22Q2 EBITDA 虧損較去年同期擴大 6,800 萬美元至 6.5 億美元。數位娛樂部門 (Garena) 在活躍用戶和付費用戶同步減少下,22Q2 EBITDA 利潤僅 3.3 億美元 (季減 22.7%、年減 55.0%),利潤率季減 0.9 個百分點至 37.1%。而金融服務部門 (SeaMoney) 則受惠於產品及服務採用率提升,支撐虧損持續收歛,EBITDA 虧損較去年同期縮減 0.43 億至 1.1 億美元,利潤率亦由21Q2的 -174.7% 大幅改善至 -40.0%。
Sea 22Q2 僅金融服務部門虧損減少
資料來源:Sea
Sea 受業外因素嚴重干擾,22Q2稅後淨損擴大 114.7%
Sea (SE) 22Q2 整體營益率較 22Q1 下降 11.2 個百分點至 -28.4%。加上過往收購項目在市場不確定性增加下讓估值下降,而需認列達 1.8 億美元的商譽減值,而投資失利則令業外虧損幅度增加,導致稅後虧損擴大 3.5 億美元至 9.31 億美元。若扣除股權獎勵支出及商譽減值後,稅後淨損為 5.7 億美元,每股虧損較 22Q1 縮減 0.01 美元至 1.03 美元略優於市場預期的每股虧損 1.06 美元,顯示 22Q2 主要業務表現穩定,虧損擴大主係業外因素。
Sea 22Q2 營運持續擴張,但業外表現不佳,虧損較 21Q2 大幅增加
資料來源:Sea
預估Sea 22Q3 營收及獲利回溫,但仍較去年獲利高基期失色
展望未來,蝦皮的領先優勢,有望持續提升其 GMV 及營收,但隨著疫情已趨緩,CMoney 研究團隊認為蝦皮 22Q3 的成長速度將進一步放緩,預期蝦皮 22Q3 營收為 18.9 億美元 (季增8.2%、年增30.5%),考量蝦皮持續改善現有市場的效率,預期 21Q3 EBITDA利潤率改善 0.3 個百分點至 -36.8%。在疫後各國逐步放寬封控措施下,數位娛樂產業將持續受壓,預估 22Q3 Garena 營收 12.0 億美元 (季增 9.4%、年增 73.4%),EBITDA利潤率 68.1%。而蝦皮和 SeaMoney 的緊密合作下,消費者對 SeaMoney 的電子錢包接受度將不斷提高,預估 22Q3 SeaMoney 營收達 3.1 億美元 (季增11.2%、年增134.7%),成長幅度為三大部門之首。
綜合以上,CMoney 金融研究團隊預期 Sea(SE) 22Q3 營收達 31.0 億美元 (季增 5.3%、年增 15.3%)。而每股虧損較前一季減少 0.01 美元至 -1.02 美元,但仍較去年同期虧損擴大 0.18 美元。
預估 Sea 22Q3 營運穩定成長,虧損亦較 22Q2 略為縮減
資料來源:Sea、CMoney
預估 Sea 2022 營收可望年增23.3%,但虧損恐因擴張成本上漲而擴大
Sea (SE) 管理層撤回電子商務部門 2022 年的全年營收預測,指出總體經濟不確定性增加,包括維持高檔的通膨、疫後重開、聯準會升息行動及美元持續升值等等,令未來營收波動幅度較大,但管理層同時表示將持續提升獲利能力及改善成本結構。另外,東南亞市場仍缺少數位金融服務供應商,而金融服務部門 (SeaMoney) 在與蝦皮的交錯帶動下,有望持續推升旗下產品及服務的採用。而數位娛樂部門 (Garena) 旗下主要營收來源 Free Fire 將推出更短遊戲時長及更快節奏的新遊戲模式,以應對疫後重開碎片化的娛樂時段,提升玩家黏著度及提供更佳的遊戲體驗,但預期成效有限。因此 CMoney 金融研究團隊預估 Sea (SE) 2022年營收為 122.8 億美元 (年增 23.3%)。然因電商平台競爭激烈,Sea 持續投放廣告及舉行多個購物節,行銷費用水漲船高,且新興市場發展至正利潤仍需要一段時間,故預估 Sea (SE) 2022 稅後虧損幅度較 2021 年擴大 5.3 億美元至 25.7 億美元,每股虧損擴大 0.11 美元至 3.95 美元,表示 Sea (SE) 短期內獲利由虧轉盈的難度頗高。
預估 Sea 2022 每股虧損擴大至 3.95 美元
資料來源:Sea、CMoney
Sea Garena 和蝦皮受總經逆風壓制,投資建議為區間操作
針對還在虧損但有大幅成長性的公司,利用SOTP(Sum-of-the-parts Valuation,分類加總估值法)法估值較為合適,將Sea (SE)的業務分成Garena、蝦皮,以及SeaMoney。
因數位娛樂部門為三大部門中唯一正獲利的部門,故使用評估獲利能力較佳 EV/EBITDA (EV,Enterprise Value、企業價值) 進行估值。考量疫後重開令玩家上線時間減少,嚴重影響數位娛樂產業,預期 Garena 2022年營收僅 37.9 億美元 (年減 12.2%),EBITDA 利潤率從去年高基期 64.3% 年減 27.2 個百分點至 37.1%,EBITDA 為 14.1 億美元。目前遊戲產業平均EV/EBITDA 為 13.6 倍,給予Garena 13 倍的 EV/EVITDA,以預估之 2022 年 EBITDA 計算,其貢獻企業價值約為 196.8 億美元;
電商蝦皮業務持續擴展中,因此使用評估企業拓展能力較佳的 EV/R (R,Revenue,營收) 企業價值倍數進行估值。總體經濟不確定性增加,讓蝦皮營收成長幅度受限,因此預期蝦皮 2022 年營收為 72.6 億美元 (年增19.2%)。而目前電商產業平均 EV/R 為 2.3 倍,以預估之2022年營收計算,其貢獻企業價值約為 167.0 億美元;
SeaMoney 則以金融服務產業常用的 EV/TPV 企業價值倍數進行估值。在整體採用率增加下,預期 SeaMoney 2022 年 TPV (Total Payment Volume,總交易額) 為 229.0 億美元 (年增30.9%)。考量 2021 年金融服務產業平均 EV/TPV 為 0.4 倍,以預估之 2022 年 TPV 計算,SeaMoney 貢獻企業價值約為 91.6 億美元。
整體而言,加總三大業務預估貢獻企業價值並調整其現金及債務後,預期 2022 年 Sea (SE) 的企業價值為 415.8 億美元,以在外流通股數 5.6 億股計算,目標價為 74 美元。考量 Sea (SE) 短期內獲利由虧轉盈的難度頗高,投資建議為區間操作。
Sea 損益表
*本篇報告為 22Q2 季度更新,完整 Sea 研究報告詳見:【美股研究報告】不到三年股價狂漲10倍!東南亞小騰訊Sea怎麼做到的?
版權聲明
本文章之版權屬撰文者與 CMoney 全曜財經,未經許可嚴禁轉載,否則不排除訢諸法律途徑。
免責宣言
本網站所提供資訊僅供參考,並無任何推介買賣之意,投資人應自行承擔交易風險。