【美股研究報告】Under Armour加速庫存去化，北美運動服飾產業有望在FY2024回神嗎?

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圖片來源:Shutterstock 

*Under Armour於2022年4月開始將財年起訖月份由1月~12月改成4月~隔年3月，因此FY24Q1: 2023/4~2023/6；FY24Q2: 2023/7~2023/9，依此類推。但2022/3以前的季度仍會用先前的表達方式呈現，如21Q4: 2021/10~2021/12；22Q1: 2022/1~2022/3。 

*各個季度的年增率仍是和去年同期相比，如22Q1和21Q1相比、FY23Q1和21Q2相比，依此類推。 

* 目前市面上可以買到的Under Armour股票分成具投票權的UAA和不具投票權的UA兩種，本篇報告的股價數據皆以UAA為準。 

Under Armour為全球知名運動品牌

Under Armour(UA) (UAA)，中文名安德瑪，為全球知名運動品牌，由前馬里蘭大學美式足球隊長Kevin Plank在1996年創立，為了改善棉質衣物被汗水浸溼時給穿著者帶來的不適感，Plank研發出一種緊身且排汗快速的聚酯纖維(或稱為特多龍)布料，推出後立即受到消費者的青睞，成為運動功能內著衣先驅，Under Armour也藉此機會打響知名度，成功切入原先被Nike(NKE)、Adidas(ADDYY)等歷史悠久品牌所壟斷的運動衣著市場。

Under Armour FY23Q4加大促銷力度，庫存去化速度優於預期

Under Armour FY23Q4:

依銷售渠道劃分，批發/D2C/其他分別佔總營收65%/32%/3%
依銷售地區劃分，北美/其他地區分別佔總營收62%/38%
依銷售品項劃分，服飾/鞋類/配件/其他分別佔總營收63%/27%/7%/3%
總營收14.0億美元(年增7.5%/季減11.6%) vs CMoney預估13.6億美元
毛利率43.4%(年減3.1個百分點/季減0.8個百分點)

整體而言，Under Armour目前仍處於庫存消化階段，迫使D2C的直營零售店業務推出更多的促銷活動；而FY23Q4庫存水位年增幅度僅44%至11.9億美元(優於管理層年增50%的預期)，也直接導致營收小幅優於預期、毛利率低於預期，顯示出管理層想在FY2024下半財年前大幅降低庫存水位的決心。

營益率2.5%(年虧轉盈/季減3.5個百分點，去年同期虧損係因當季銷售及行政費用過高)
稅後淨利1.7億美元(年虧轉盈/季增40.2%)
稀釋EPS 0.38美元 vs CMoney預期0.23美元
調整後稅後淨利0.8億美元(年虧轉盈/季增10.9%)
調整後EPS 0.18美元 vs市場預估0.15美元

獲利部分則因一筆高達0.9億美元的備抵遞延所得稅迴轉，讓稀釋後EPS較預期高出六成，調整後EPS則僅略高於預期。

Under Armour FY2023出現的逆風多半已好轉，惟降價促銷恐持續至FY24Q2

Under Armour FY2023:

營收59.0億美元(年增3.1%)
毛利率44.9%(年減4.7個百分點)
營益率4.8%(年減1.0個百分點)
稅後淨利3.9億美元(年增7.4%)
稀釋EPS 0.85美元
調整後稅後淨利2.7億美元(年減16.6%)
調整後EPS 0.58美元

回顧FY2023，毛利率和營益率的表現基本上大相逕庭，受到匯兌損失、各項成本因通膨攀升、海空運費齊揚、庫存飆升被迫降價促銷等因素影響，毛利率表現幾乎每季都低於預期；而營益率表現則恰恰相反，受惠Under Armour因宏觀經濟轉差壓縮各項開支，並持續對內部運營模式進行優化，SG&A(銷售及行政)費用佔營收比例已連續三季維持在三年內低點，且有望繼續維持。目前供應鏈成本及海、空運費已有明顯好轉跡象，但庫存過高導致的降價促銷恐將延續到FY24Q2，預期Under Armour短期間毛利率仍將呈壓。

下游客戶財報報憂，保守看待Under Armour FY2024營運

預估Under Armour FY24Q1:

營收13.5億美元(年增0.2%/季減3.4%)
毛利率45.8%(年減0.9個百分點/季增2.4個百分點)
營益率4.3%(年增1.7個百分點/季增1.8個百分點)
調整後稅後淨虧損0.07億美元(年/季皆由盈轉虧)
調整後EPS -0.02美元

預估Under Armour FY2024:

營收60.4億美元(年增2.3%)
毛利率45.9%(年增1.0個百分點)
營益率5.6%(年增0.8個百分點)
調整後稅後淨利2.1億美元(年減20.5%)
調整後EPS 0.47美元

美國鞋類零售商Foot Locker(FL)在五月底的電話會議上表示，通膨環境下消費者需求雪崩式下跌，未來為了去化庫存將被迫給出更多折扣，因此下修全年營收及獲利指引。

而Foot Locker便是Under Armour批發業務的主要客戶之一，從以上訊息可大致判讀出北美運動產業恐無法在短期內回彈。在產業龍頭Nike(NKE)帶頭折價的當下，除非和Lululemon(LULU) 一般有穩固的利基客群，被迫跟進降價也是在所難免。CMoney團隊認同管理團隊對於FY24Q1會是今年最具挑戰季度的說法，預期Under Armour會繼續用力去化庫存，長痛不如短痛，預估庫存水位年增率會在FY24Q1降到30%上下，FY24Q2僅年增個位數，FY2024下半財年開始年減，最終在年底回落至約十億美元的正常水平。

毛利率部分同樣預估在FY24Q1落底，FY24Q2起開始回復年成長，但FY2024全年毛利率受限於產業景氣萎靡及促銷活動多，預估僅較FY2023年增約1個百分點至45.9%，調整後EPS 0.47美元，落在Under Armour給出的財測區間下緣(0.47~0.51美元)。

FY2024營運無亮點，維持Under Armour區間操作投資建議

綜上所述，FY2024年對Under Armour而言又會是缺乏營運亮點的一年，主要還是受產業降價潮及庫存水位高拖累，和FY2023年初市場預期將在FY2024觸底反彈大相逕庭。由於Under Armour營運模式已漸趨成熟，營收的變動幅度不大，近幾年股價主要是隨獲利表現波動，因此CMoney研究團隊將評價方式由PSR改為PER，給予Under Armour位於近三年中下緣的23倍本益比推估，目標價由12.6美元下調至10.7美元，投資建議維持區間操作。