【美股研究報告】先買後付成長股Affirm財報公布大跌20%，裁員19%足以度過逆風？

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圖/Affirm

*Affirm財務季度、年度表達方式為FY23Q2：2022年 10~12月、FY23Q3：2023年 1~3月、FY23Q4：2023年 4~6月、FY24Q1：2023年 7~9月

Affirm FY23Q2 EPS遜於預期，2023財年難以實現盈利承諾，投資建議區間操作

Affirm(AFRM) FY23Q2 營收 3.99 億美元（年成長 10.7%，季成長 10.5%），然持續受升息影響而導致資金成本上升，每股虧損 1.1 美元，表現遠遜於市場共識的營收 4.16 億美元及每股虧損 0.99 美元，也大幅低於我們先前估計的 4.21 億美元及每股虧損 0.81 美元。Affirm 目前股價為 12.98 美元，已從低點反彈五成，股價營收比（PS ratio）為 2.24 倍。考量經濟放緩且資金成本短期難降， Affirm 基本面不確定因素眾多，管理層未能及時展現出謹慎態度並為未來的逆風做準備，預期股價上檔空間有限，故 CMoney 研究團隊將 Affirm 的評價由逢低買進下調至區間操作，目標價由 19 美元下調至 17.3 美元。

Affirm 為美國 BNPL領導者之一，為信用消費提供更吸引人的方案，幫助商家提升訂單轉換率

Affirm 成立於 2012年，並於 2021年1月掛牌上市，由 PayPal 共同創始人兼前技術長的 Max Levchin 創辦，Affirm 是BNPL（Buy Now Pay Later，先買後付）服務的先行者，為消費者（Consumer）提供替代傳統信用卡的小額貸款，只要商品超過 50 美元就可以使用分期付款，期限 3~36 個月，可貸金額高達 17,500 美元。對消費者而言，使用 Affirm BNPL 產品能增加他們的購買力（Pay-over-time）；對商家（Merchant）則可以帶來更高的購物車轉換率、AOV（ Average Order Value、平均訂單價值）和再消費人數。

回顧 FY23Q2 表現，管理層先前過度樂觀難辭其咎

Affirm FY23Q2 營收 3.99 億美元（年成長 10.7%，季成長 10.5%），落在管理層先前給出的指引下緣，但商品總量（GMV）及營收扣除交易成本（RLTC）均低於管理層先前給出的指引，淨損則擴大至 3.233 億美元，稅後淨利率為驚人的 -80.9%，前一季度則為 -69.5%。其中交易成本中的資金成本（Funding cost）及壞帳準備金（ Provision for credit losses）大幅攀升導致此次虧損黑洞持續擴大。由於聯準會維持高利率導致 Affirm 必須花更大的成本才能來處理所經手的放貸，畢竟在無風險利率將近 5% 的現在，高風險的個人無擔保貸款只會被要求更高的風險回報。管理層雖然在財報公布時宣布裁員 19%，但在各大科技公司都已裁過一輪後才有所動作，顯現出管理層的捉襟見肘。因此我們先前對於營業利益的預估與實際出現大幅落差，也是在於未能完全顧慮到資金成本方面的議題。

Affirm FY23Q2 財報與預估值差異

資料來源：CMoney

表面上消費熱度、用戶欠款狀況仍佳，但實際情況不容樂觀

Affirm FY23Q2 活躍用戶數、每位用戶平均交易數成長狀況健康，重複使用者交易次數也有所上升，用戶拖欠狀況也如管理層所說維持在合理水準，Affirm 的核心商業模式是利用更精準的預測模型來降低壞帳率，因此目前可以相信公司確實有能力做到這一點，但即便如此，擁有這條護城河，也無法解決當前 Affirm 所面臨的宏觀逆風。

Affirm 用戶欠款率

資料來源：Affirm

從宏觀消費角度來看，美國一月零售銷售季增為3%，不僅打破下降趨勢還大幅超過預期，然而我們認為這只是短期現象，消費熱度可能難以維持，因為這部分的消費成長是來自於人們大幅使用貸款的方式來購物。根據信貸研究機構 Transunion 的資料，信用卡的欠款率已經來到2010年第四季度以來的新高，消費者還款超過最低額度的比例則持續下探，兩個數據暗示著美國民眾的此波購買力道，不該被視為具有持續性的。縱使 Affirm 具備精確控制用戶欠款狀況的能力，也難以不受到消費力度減弱的影響。一旦消費走疲， Affirm 靠銷售流量賺錢的商業模式將備受考驗。

信用卡欠款率

資料來源：Transunion

消費者還款超過最低額度的比例

資料來源：Transunion

商家費用率難以提升，虧損狀況看不到盡頭

除了宏觀消費逆風，Affirm 在商家端也遇到困境。儘管合作的商家眾多，但 FY23Q2 活躍商家數首次出現下滑，更為關鍵的商家費用率也遲遲不見起色，觀察商家費用率的圖表可以看出Affirm 的產品中，無論是對商家收取高費率的 Core 0% long（此為向消費者提供較有吸引力並提升購買意願的長期零利率貸款，因此向商家收取較高費用），還是費率最一般的 Core Interest-Bearing （帶息貸款，為最普通的消費分期貸款，因此向商家收取較低費用），商家費用率都沒有改善。管理層連續在兩個季度的法說會上針對提高商家費用率的議題，都沒有給出讓人信心提升的有力解方，意味在消費降溫前 Affirm 未能及時向商家漲價轉移成本，未來消費逆風來臨時將更難以議價。

Affirm 面臨著尷尬的兩難。儘管可以控管用戶欠款狀況，但目前使用 Affirm 服務的消費者都是精明的，管理層在法說會上表示，他們近期透過小部分的用戶實驗發現，用戶能夠輕易分辨出任何漲價的意圖，尤其在通膨高漲購買力下滑的當前，要向用戶抬高價格可說是不容易。而先買後付的商家則缺乏接受漲價的理由，一方面漲價在消費逆風時很難為它們帶來更多銷售，另一方面，商家也有許多類似支付模式的企業可以合作，大型商家若有意願甚至也能自行開發自己的先買後付服務，因此 Affirm 想要實現盈利的前景並不樂觀。

Affirm 商家費用率

資料來源：Affirm

Affirm FY23Q2 未能見到管理層的管控能力，儘管賽道依舊存在，未來能否搶下市場不得而知

從 Affirm 的產品組合變化可以發現，帶息貸款（Interest-Bearing Loan ）的比例正在上升，從 FY23Q1 的 64% 增加至 FY23Q2 的67%，相較於主要的先買後付產品（Core 0% APR / Pay in 4）客戶會在短期內將帳款繳清，帶息貸款其實就是普通的信貸，通常繳款期較長、總費用年百分率（APR ）較高，這不僅也暗示著消費者的購買力實際上是在下滑的，也讓 Affirm 的處境變的尷尬，比起先買後付的成長型企業，更像是一般的信用貸款者。

此外，高利率的金融環境也為投資 Affirm 帶來了風險。Affirm FY23Q2 的資產負債表上多了鉅額的資金債務（Funding debt），這項債務是 Affirm 將消費者的貸款證券化賣出前所留在帳上的，然而這項債務佔 Affirm 總債務的比例，由去年同期 FY22Q2 的14% 來到 FY23Q2 驚人的 35%，儘管我們仍相信此項債務不會長期停留在資產負債表，但假如未來將消費者的貸款證券化並出售的過程更加困難時， Affirm 所直接承擔貸款違約風險將增加。

雖然 BNPL 的使用習慣正在被培養，長期品牌忠誠度也在被建立，然而 Affirm 最終仍面臨一個至關重要的議題，那就是它要如何並在何時實現盈利？

預期 Affirm FY2023全年業務缺乏亮點，虧損僅將小幅收斂

展望 Affirm 的未來，受消費淡季之季節性影響，預估 FY23Q3 營收 3.8 億美元（年增率 7.3%，季增率 -4.7% ），又因裁員緊縮的效果，營業虧損較 FY23Q2 微幅收斂 6% 至 3.7 億美元，稅後淨損則年增 49.2% 至 3.06 億美元，EPS -1.04 美元。然而預期 FY2023 全年恐持續受消費趨緩影響，CMoney 研究團隊預期經濟放緩將抑制 Affirm FY2023 全年營收，加上商家費用率難以看到顯著提升的可能性，資金成本的壓力短期無法緩解，調整先前較為樂觀的預估，預期 Affirm FY2023 全年營收僅較 FY2022 增加 14.1% 至 15.4 億美元，全年營業費用增長 29.2% 至 28.6 億美元，而非先前所預期的營收 16.1 億美元及營業費用 27.6 億美元，營業虧損較 FY2022 擴大 52.8% 至 13.2 億美元，稅後淨損則擴大 67.2% 至 11.8 億美元，EPS -4.00 美元，不及先前所預估的 -3.46 美元。

Affirm FY2023 更新預估與先前預估值差異

資料來源：CMoney

Affirm 前景不明，股價雖屬於低估，短期內難以見到成長動能，投資建議區間操作

Affirm 目前股價營收比（PS ratio）回升至2.24倍，然而考量經濟前景不明，即使不進入重度衰退，消費力道勢必減弱，加上基本面不確定因素不少，預期短期內虧損大幅改善的可能性有限，雖預估其價值仍存在部分上檔空間，但目前 Affirm 股價跌幅已從谷底反彈近五成，故 CMoney 研究團隊將 Affirm 的估值由 3.3 倍股價營收比下調至 3 倍，投資建議由逢低買進下調至區間操作，須注意下檔風險，目標價由 19 美元下調至 17.3 美元。

損益表