【美股研究報告】蝦皮母公司Sea 冬海22Q4上演驚天大逆轉，首次單季盈利股價狂飆逾 20%！

歡迎大家分享讓更多人可以看到：

瀏覽人數： 3,190

圖/Shutterstock

新加坡海獅 (Sea) 的減重之路

新加坡海獅（Sea）遇上重重難關，逆境下努力減重盼轉危為機

你知道嗎？冬海集團 (SEA) 是一隻來自新加坡的海獅，他曾經充滿朝氣和活力，為東南亞的電商領域帶來了許多驚喜，也帶領玩家在數位娛樂世界中盡情奔跑、跳躍、戰鬥！這隻海獅也可以將身上的貝殼變成魔法錢包，提供支付、匯款、信貸等全方位的金融服務，讓東南亞地區的用戶方便快捷地進行金融交易。

但近來，這隻海獅可謂是遇上了一連串的大難題。首先，隨著新冠疫情解封後，人們回歸現實生活，不再像以前一樣瘋狂地沉醉遊戲的世界，大家都不來找他玩了。再加上之前在歐洲電商領域探索新市場，不但沒有達到預期的效果，更把自己累得跑不動了。偏偏這時候碰上通膨飊漲，顧客消費力道減弱，大家都不看好他的未來。

不過，這隻海獅也不是膽小怕事的，他已經下定決心減重（裁員），並且不再亂跑到歐洲（退出西班牙及法國市場），專心在東南亞覓食，希望能夠挽回頹勢。

這隻年輕的海獅 (SEA) 擁有著不凡的熱情和實力，曾在美國股市上掀起一股東南亞地區互聯網產業的熱潮。相信只要他努力減重、專心覓食，還有重振旗鼓、東山再起的日子在等待著他。我們來看看他22Q4的減重成果吧！

Sea 營運可分為 Garena、蝦皮及Sea Money三大事業體

圖片來源：Sea

Sea 22Q4 行銷成本大幅減少，首次轉虧為盈打敗市場及CMoney預期

Sea 22Q4 減重（營運）成績表如下：

營收達 34.5 億美元 (季增 9.4%，年增 7.1%)
營益率 9.9% (季增 25.6 個百分點，年增 23.7 個百分點)
每股盈餘（EPS）首次由虧轉盈，達 0.70 美元。

在(1)數位娛樂平台 Garena 營收出現意外反彈、(2)電商蝦皮提高交易抽成（take rate）及(3)金融服務Sea Money借貸業務高速擴張下，雖然Garena的平均付費用戶數下降，但Sea 22Q4營收仍年增 7.1% 創歷史新高，達 34.5 億美元，且高於 CMoney預估及市場預期的 34.0/30.5 億美元。

獲利方面，Sea 22Q4減少廣告投放及折扣補助等促銷支出，三大部門的行銷成本均年減逾10%，加上一連串的縮減規模及裁員瘦身行動後，推動蝦皮及 Sea Money 的 EBITDA 及營益率均首次由負轉正，帶動Sea 22Q4每股盈餘（EPS）首次由虧轉盈，創歷史新高，達 0.70 美元，打敗 CMoney及市場預期的 -0.50/-0.55 美元，這隻年輕的海獅短短 3 個月內宣布就減重成功！實在是嘆為觀止！

Sea 22Q4旗下蝦皮及SeaMoney EBITDA強勢轉正，推動整體EBITDA登上歷史高點

資料來源：Sea

註：EBITDA (稅前息前折舊攤銷前盈餘) 是評估公司核心業務獲利能力的指標，因它把跟公司營運沒有直接關係的項目都排除在外，可以更清楚看到公司主要業務的賺錢能力。

Sea 2022年營運策略從擴張轉向獲利優先，成效驚人虧損大幅縮減

回顧Sea 2022年營運成績：

營收達 124.5 億美元 (年增 25.1%)
營益率 -11.9% (年增 4.0 個百分點)
每股虧損 （EPS）僅 -1.68 美元，較2021年的 -2.96 美元大幅改善

Sea 轉向獲利優先的營運策略僅進行至第二季，雖然先後退出西班牙、法國及印度等市場，目前仍在發展的新興市場僅餘巴西。但在管理層堅定的決心及團隊強大的執行力下，已成功上演一場美妙的驚天大逆轉，不僅提前達成蝦皮單季收支平衡的目標，更一次過將長期虧損的蝦皮及 Sea Money轉虧為盈，為公司未來持續提升獲利能力打下一支強心針。這隻減重成功的海獅已經準備好重新出發了！

Sea 2022年成本控管措施收效，虧損較2021年大幅縮減

資料來源：Sea、CMoney預估

Garena 回穩加上成本削減效果持續，上修Sea 23Q1營運及獲利預估

Sea 23Q1 損益預估調整如下：

上調營收預估 2.7% 至 34.3 億美元 (季減 0.6%，年增 18.4%)
調高營益率預期 19.0 個百分點至 11.1% (季增 1.2 個百分點，年增 28.3 個百分點)
調高每股盈餘（EPS）預估至 0.63 美元 (季減10.2%，較去年同期由虧轉盈)

因22Q4三大事業體營收均優於預期，特別是Garena營收出現意外反彈，有逐步回穩的跡象，故上調Sea 23Q1營收預估。然因預期Garena 訂單仍較上季減少，雙10雙11雙12等節日消費旺季已過，也不利蝦皮交易量成長，因此預期Sea 23Q1營收34.3億美元將較上季減少0.6%，但仍較去年同期增加 18.4%。

獲利方面，Sea過去採取了一系列的成本削減措施，例如裁員、業務縮減以及減少行銷活動，這些措施都有持續性的效果。此外，由於短期內經濟衰退的擔憂，管理層將維持獲利優先的營運策略，暫時不會擴張或拓展新市場。加上蝦皮和Sea Money的EBITDA和營益率已經在22Q4由負轉正。因此，CMoney研究團隊預期Sea未來可維持單季正盈餘的佳績，並將Sea 23Q1每股盈餘（EPS）的預估從 -0.38美元調高至0.63美元。重新出發的海獅維持健康的生活習慣，不怕體重反彈！

獲利調高Sea 23Q1 獲利預期至0.63美元

資料來源：Sea、CMoney預估

預期Sea 2023堅持獲利優先、削減成本，推動虧損進一步減少

Sea 2023 年損益預估調整如下：

上調營收預估 1.9% 至 134.8 億美元 (年增 9.8%)
調高營益率預期 17.9 個百分點至 12.0% (年增 29.7 個百分點)
調高每股盈餘（EPS）預估至 2.62 美元，首次由虧轉盈，創歷史新高。

在(1) Garena遊戲營收可望逐步回穩、(2) 蝦皮持續拓展巴西市場業務，並提升東南亞市場的交易抽成，及(3) Sea Money電子錢包將推出更多第三方金融服務，有望推動Sea 2023年營收增長。然而，通膨維持高檔及經濟衰退陰霾將壓低整體成長幅度，故CMoney研究團隊小幅上調Sea 2023年營收預估1.9%。

而Sea的成本控制能力已在22Q4 充分證明，管理層亦表示在可見的未來內，營運策略不再需要作出重大轉變，並將繼續維持獲利優先的營運策略，縮減研發費用及行政開支，可望在 2023 年實現首次年度正盈餘，為Sea 營運寫下嶄新的一頁。維持健康的海獅未來可算是一片光明！

預估Sea 2023 年EPS可望創下歷史新高，且首次實現正盈餘

資料來源：Sea、CMoney

Sea 獲利有望再創新高，建議逢低買進

針對部門業務性質迴異的公司，利用SOTP（Sum-of-the-parts Valuation，分類加總估值法）法推估價值較為合適，故將Sea分成Garena、蝦皮，以及SeaMoney三項業務進行估值。

數位娛樂部門Garena獲利能力穩定，故使用評估獲利能力較佳EV/EBITDA (EV，Enterprise Value、企業價值) 進行估值。雖然營收衰退程度低於預期，但考量活躍玩家及付費玩家仍處於下行階段，不利 Garena營運未來成長，故將Garena EV/EVITDA評價維持在11倍，以預估之2023年EBITDA 9.0 億美元計算，其貢獻企業價值約為 9.02*11=99.3 億美元。

而電商蝦皮業務將以電商公司較常見的EV/R (R，Revenue，營收) 企業價值倍數進行估值。雖然經濟前景不確定性增加，讓蝦皮營收成長幅度受限，但考量蝦皮的迅速轉虧為盈的營運能力，獲利有望逐步提升，因此將蝦皮 EV/R 由 2.8 倍調高至行業平均的 4 倍，以預估之2023 年營收85.7 億美元 (年增17.6%)計算，其貢獻企業價值約為 85.72*4=342.9 億美元；

SeaMoney則以金融服務產業常用的EV/TPV (Total Payment Volume，總交易額) 企業價值倍數進行估值。在SeaMoney借貸業務持續擴張，以及即將推出電子錢包新功能下，可望進一升滲透率，故上調EV/TPV 0.4倍評價至行業平均的0.6倍，以預估之2023年TPV 258.0 億美元 (年增 12.7% ) 計算，SeaMoney貢獻企業價值約為 258*0.6=154.8 億美元。

整體而言，加總三大業務預估貢獻企業價值並調整其現金 (約78.5億美元) 及債務 (約111.9億美元) 後，預期2023年Sea的企業價值為 99.3+342.9+154.8+78.5-111.9=563.6 億美元，以在外流通股數6.1億股計算，目標價由 75 美元調高至 563.6/6.1=92 美元，以 3 月 7 日收盤價 80.06 美元計算，潛在漲幅達 15.0%，投資建議維持逢低買進。

你要加入他的行列嗎？