【美股研究報告】ASML 22Q3財報迄今股價大漲逾 50%，無懼美對中晶片禁令，大幅上調未來展望！

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圖/Shutterstock

半導體設備供應商龍頭ASML艾司摩爾，壟斷 EUV極紫外光光刻機市場

ASML (艾司摩爾) (NASDAQ:ASML) 成立於 1984 年，總部位於荷蘭，為全球第二大半導體設備及服務供應商，僅次於美國應用材料 (Applied Materials) (NASDAQ:AMAT)，公司從事半導體設備的設計、製造及銷售，尤其專精於晶片製造中微縮影設備之設計與整合。許多熱門電子產品如 IPhone、電視等家電均採用 ASML 設備製造的晶片。

ASML主要產品為用於生產積體電路的核心設備光刻機，可分為成熟製程所需的 DUV (深紫外光) 及先進製程所需的 EUV (極紫外光) 兩種。ASML於高階光刻機市場處於絕對龍頭地位，市占率超過 80%，其中EUV 光刻機更以 100% 份額壟斷市場。按 2021 年出貨地區來看，佔ASML營收前三位分別是台灣 (39.4%)、南韓 (33.4%) 及中國 (14.7%)。

美對中晶片禁令望擴大至DUV 成熟製程，然荷蘭將以捍衛自身利益優先，不會照本宣科

美國政府在2022 年10月7日對中國推出晶片禁令，禁止任何使用美國設備製造的先進製程晶片出口至中國。目前ASML 已經沒有對中國出售先進製程的EUV光刻機，但美國仍希望進一步擴大出口限制至DUV 設備。而荷蘭外貿部長施雷納馬赫 (Liesje Schreinemacher) 則表示，荷蘭將捍衛其經濟利益，將在與美國和其他盟國貿易談判中做出自己的決定，不會對美國的晶片禁令照單全收。

如先前的 22Q3 更新研究報告提及，ASML 作為歐洲公司，所使用的美國技術有限，美國政府難以實行強制性禁運政策。而 CMoney 研究團隊分析ASML 屹立於光刻機龍頭的優勢，不僅在於其領先全球的尖端製程技術，更在於其與生態系統的互相信賴關係。ASML 已和近800家上游供應商達成排他性交易協議，並收購部分供應商以緩解供應鏈緊繃，與上游供應商構成穩固的共生生態。加上每年舉辦供應商日 (Suppliers’ Day) 維持與供應商的緊密連結，同時對供應商的財務健康、所有權變更及供應中斷等風險進行年度評估，持續鞏固整條供應鏈的合作關係，擴大 ASML 的護城河優勢，增加競爭對手取代 ASML 的難度。

ASML總營收僅10~18% 來自中國，且有望持續下降

雖然中國為ASML 2021年營收佔比第三高的地區，但ASML對中國市場的依賴程度有限。2020起至 22Q3 期間僅在 22Q1 超出10~18% 區間 (34%)，係因ASML於22Q1首次採用EUV光刻機快速出貨，導致22Q1需遞延認列近 20 億歐元的EUV營收(非中國地區)。如下圖所示，22Q1 EUV光刻機出貨佔比下降至 5% 同時中國地區營收佔比上升至 34%。而在 2020及2021全年及22Q2、22Q3中國地區營收佔比均徘徊在 10~18% 區間，顯示正常情況下中國地區營收佔比穩定，且在EUV 新機型持續推出市場及陸續認列遞延營收下，中國地區的營收佔比有望持續下降。

註：快速出貨模式為 ASML 透過省略部分工廠量測與檢驗步驟，讓檢驗及最終驗收地點轉移至客戶端進行。雖然最高可節省近一個月的出貨時間，但將造成營收遞延至客戶正式驗收時。

ASML 中國營收佔比僅於22Q1因EUV營收遞延暴漲，其餘時間均落在 10~18%

資料來源：ASML

ASML 訂單總量超越產能，客戶急切需求緩解地緣政治風險擔憂

ASML訂單總額在22Q3結束時已來到 380 億歐元，訂單能見度已達 2024年。僅少量客戶表示在消費力度不確定性、通膨及經濟衰退風險影響下，希望延遲取貨。但大部分客戶同時表示，希望趁其他客戶延遲取貨，而提前取得設備，顯示大部分客戶需求急切，即使是短暫的延後取貨亦有其他客戶立即補上。因此CMoney 研究團隊預期，即使DUV成熟製程納入禁運，其他地區客戶的急切需求可快速補上中國地區訂單流失的缺口，以減低禁運對ASML營收的影響。

綜合以上，就美國政府對中國的晶片禁令而言，因美國政府難以對位於荷蘭的ASML實行強制性禁運政策，且 ASML的領先地位短中期內難以被取代。即便美國強制擴大禁運至目前仍持續出貨的 DUV 設備，因中國地區營收佔比較低、訂單量遠超目前產能，大部分客戶亦樂於提前取貨，故預期這波地緣政治風險對ASML後續營運的直接影響有限。

ASML 22Q3 訂單總量及新增訂單均創下歷史新高，顯示需求強勁

資料來源：ASML

擴產步伐未受影響，ASML上調 2025 年展望並發佈 2030 年強勢預期

ASML 在2022年 11 月 11 日的投資人日調高 2025年展望及並首次發佈 2030 年預期，在產業發展(晶片應用範圍擴大)、能源轉型 (潔淨能源及電動車對半導體需求增加) 及政經環境 (各國晶片法案打造本土供應鏈) 三大動能挹注下，ASML及其他獨立機構分析師預期，2030 年全球半導體市場有望翻倍成長至 1~1.3 兆美元。因此ASML 把 2025年總銷量預估下緣由 240 台一口氣提高至 325 台，接近原先預期的上緣 342 台水平。

其中先進製程的客群基本上由台積電 (NYSE:TSM)、三星、英特爾 (Intel) (NASDAQ:INTC)、美光 (NASDAQ:MU) 及SK海力士五家公司霸佔，形成寡頭壟斷市場，因此2025年銷量預期較穩定，落在65~80台。但成熟製程的銷量受經濟周期影響較大，因此銷量預期上下緣區間由65台擴大至205台，顯示不確定性增加，但整體成長仍較原先預期更快，2025年乾式光刻深紫外光 (Dry DUV) 銷量更新預估的下緣由124台提高至 180 台，與原先預估的 189 台上緣相近。而2030年總銷售量更上看 415~650 台，推動營收由 2021 年的 186.1 億歐元，有望成長至2030年的 440~600 億歐元，以中位數 520 億歐元推算，年均複合成長率 (CAGR) 可達 12.1%。

ASML 上調2025年銷量預估，並給出強勁的 2030 年銷量預期

資料來源：ASML

ASML 上調2025年營收預估，並預期2030年毛利率可達 56~60%

資料來源：ASML

因調高 2025 年銷量預估，ASML同時將2025年營收預期由 240~300 億歐元上調至 300~400 億歐元， 2020~2025年營收年均複合成長率 (CAGR) 預期由 14% 上修至 20%。2030年營收預估落在 440~600 億歐元，表示2020~2030年營收年均複合成長率 (CAGR) 可望來到 14%。CMoney 研究團隊預期在高數值孔徑極紫外光 (High-NA EUV) 光刻機將於 2024 年開始出貨，並於2025年投入客戶的晶圓生產。首台高數值孔徑極紫外光 (High-NA EUV) 光刻機為0.55 NA 的 Twinscan NXE:5200，不僅是邁向 2奈米製程的重要設備，更可將生產率由 0.33 NA EUV (Twinscan NXE:3600D) 的每小時 160 片晶圓提高至的每小時 200 片晶圓，可望帶動ASML設備平均售價及毛利率上揚，推動ASML 2025 年營收可達 336.2 億歐元，以2022年預估營收為基數的營收年均複合成長可達16.3%、毛利率上看 53.8% 及每股盈餘 (EPS) 可望來到 26.43 歐元，年均複合成長可達 24.1%。

預估ASML 2025年EPS 可達 26.43 歐元，年均複合成長可達24.1%

ASML無懼美對中晶片禁令並大幅上調未來展望，目標價調高至 737 美元

然因於10月19日更新ASML 22Q3財報時，CMoney 研究團隊已預期2023年大幅成長，故維持ASML 2023 年營收可達 254.7 億歐元 (年增19.2%) 、毛利率達 50.3% 及每股盈餘 (EPS) 達 17.55 歐元 (年增 26.9%) 的預估。經 1.05 USD/EUR匯率換算，及 12 月 2 日收盤價 605.71 美元推算，目前ASML本益比為 33 倍，處於過去五年 20 倍至 60 倍區間的中間偏低位置。考量美對中晶片禁令影響有限及產業發展、能源轉型和政經環境三大動能挹注 ASML營運擴張下，本益比預估由 32 倍調高至 42 倍，目標價由 562 美元上調至 773 美元，潛在漲幅達 27.8%，投資建議維持買進。